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主权债务重组任重而道远



以中国为代表的新兴市场国家逐渐成为全球资本市场的重要参与者与债权方,主权债务重组机制的完善也越来越离不开中国等新兴市场国家的支持

 

文|陈曦 中债资信国家风险部高级分析师

 

在2016年9月4〜5日于杭州召开的G20峰会上,完善主权债务重组机制成为峰会金融领域的重要议题。现有的主权债务重组,在成为应对主权债务危机、保障全球金融稳定重要手段的同时,也暴露出诸多不足之处。随着经济的发展和对外开放的深化,中国政府和投资者逐渐成为全球资本市场的重要参与者与债权方。推动主权债务重组机制的完善,对于保护中国投资者权益、深化全球治理参与、塑造负责任大国形象,具有重要意义。

 

主权国家融资“三驾马车”并行格局的由来

二战以来,主权国家的主要融资方式,经历了从单一模式为主到多模式并存的发展过程,即由双边官方贷款向国际商业银行贷款、再由国际商业银行贷款向债券融资转变。在此过程中,巴黎俱乐部、伦敦俱乐部、债券互换等重组机制相继出现并发展起来,逐步形成目前主权债务重组领域“三驾马车”并行的格局。

二战后至20世纪70年代,官方主权债务重组机制形成

二战后,以美国通过马歇尔计划向西欧诸国提供大量政府贷款为代表,主权国家外债的主要资金来源由之前的国际辛迪加贷款向政府间贷款转变。1956年,阿根廷政府宣布无力偿还其所欠债务,随后阿根廷及其债权国代表在巴黎进行谈判,就重新确定到期债务的还款日期进行协商。从此,通过多边会议的形式协商双边官方债务重组的做法被沿用下来。自成立以来,巴黎俱乐部已经先后达成433项协议,涉及90个债务国,涵盖的总债务金额达5830亿美元。

20世纪80〜90年代初,官方债务与私人部门债务重组机制并存

20世纪80年代,发达国家相继进行金融自由化改革,推动了私人部门资本在国际市场上的扩张。另一方面,发展中国家政府的资金需求日益增加,官方贷款规模难以满足其需要,国际商业银行贷款再次成为主权债务主要的资金来源。随着国际商业银行贷款在主权债务中占比的不断增加,对国际商业贷款的主权违约事件也不断增加,需要建立相应的机制来处理债务国与私人部门债权人的债务重组问题。1976年相关银行召开代表会议,商讨对扎伊尔(刚果民主共和国)的债务重组事宜,被认为是伦敦俱乐部的第一次会议。此后,这一做法被不断沿用,伦敦俱乐部作为国际商业银行债权人与债务国之间的债务重组机制逐渐完善和发展,形成了巴黎俱乐部与伦敦俱乐部两大主权债务重组机制并行的局面。

20世纪90年代以来,随着债券互换兴起“三驾马车”并行格局形成

20世纪90年代以来,随着国际资本市场一体化程度的不断加深,国际资本流动形式发生了重大变化,债券融资逐渐取代银行贷款成为主权国家最主要的融资方式。在债券融资方式下,债权人高度分散,且具有较强的流动性,传统的通过债权人和债务国进行集体谈判的重组模式无法继续适用。在这种背景下,债务互换作为一种新的重组方式逐渐兴起。1994〜2010年,俄罗斯、乌克兰、阿根廷等14个国家共进行了18次债券互换,总金额达1017亿美元。至此,主权债务重组领域中“三驾马车”并行的格局形成。

 

主权国家债务重组的两大难题

当前主权债务重组主要面临着债务国的道德风险与债权人协作困境两大难题。主权债务重组过程往往伴随着一定幅度的债务减免,债务国的道德风险主要源于对重组中债务减免的期待,具体表现在三个方面:首先,债务重组和减免会激励债务国在偿债压力较大时频繁求助于债务重组,以达到逃避部分偿债责任的目的;其次,债务重组和减免实际上降低了债务国的举债成本,在一定程度上会加剧债务国不顾自身情况盲目举债的冲动;最后,债务重组和减免减轻了债务国的负债压力,可能导致债务国推迟必要的改革措施。对债务国道德风险的担忧,无疑会削弱债权人参加债务重组的意愿,加剧重组难度。

当一国债务不可持续时,与债务国达成某种程度的合作、推动债务重组,对债权人整体是有益的。但是对单个债权人而言,其利益最大化的选择却是拒绝参与债务重组,这样他就可以在债务国得到其他债权人的债务减免、恢复一定偿付能力后,要求得到全额偿付。实践中,少数不合作债权人实现自身利益最大化的方式主要有二:一是通过法律诉讼要求全额偿付;一是通过拖延重组进程迫使急于完成重组的债务国全额偿付债务,或是迫使同意重组的多数债权人高价收购其债务。

当债务重组涉及到不同批次、不同种类的债务时,债权人协作困境就衍生出不同类型债权人的公平待遇问题。尽管在实践中形成了一些习惯,如同类债券的持有人应平等受偿、多边债权优先于其他外部债权等,但是没有规则确定如何协调不同批次、不同种类债务债权人的待遇问题。由于缺乏统一的清偿规则,债权人出于对公平的担忧,在重组谈判开始时首先就要对不同类型债权人集团的相对待遇进行谈判,这无疑会消耗大量时间,降低债务重组的效率。

 

“三驾马车”债务重组的各自难点

在主权债务重组过程中,“三驾马车”面临的债务国道德风险高低有别,债权人协作难度有大有小。具体地说,从巴黎俱乐部到伦敦俱乐部再到债券互换,随着融资方式市场化程度的加深,债务国道德风险逐步下降。另一方面,随着债权人数量的增加,不同债权人之间的协作难度,则渐次增大。因而,“三驾马车”债务重组机制设计的侧重点,就应当有所不同。

巴黎俱乐部的“临近违约原则”与“条件性原则”

对于巴黎俱乐部这样的官方主权债务重组机制而言,其面临的债务国道德风险较债权人协作问题更加突出。由于政府间贷款更多地受到政治等非经济因素的影响,即便某个债务国存在滥用债务重组的现象,但出于政治等其他考虑,债权国往往会继续提供贷款,从而加剧债务国通过债务重组“赖账”的倾向,导致债务国道德风险上升。为此,巴黎俱乐部在债务重组过程中引入了“临近违约原则”与“条件性原则”。其中,临近违约原则要求债务国必须以强有力的证据证明其确有进行重组的必要,以避免债务重组被滥用。条件性原则强调重组必须以债务国开始实施改革以解决其支付困难为条件,以防止无条件的债务重组会“放纵”债务国继续采取不审慎的财政和经济政策。

伦敦俱乐部的“银行顾问委员会”与“资金分享条款”

由于债务国通过国际商业银行贷款进行融资在很大程度上是市场行为,债务国滥用债务重组的动机在较大程度上受到市场规律的制约。故与巴黎俱乐部相比,伦敦俱乐部面临的债务国道德风险下降。但由于伦敦俱乐部的债权人多为国际商业银行,其数量往往多达上百个,债权人之间的协调问题相对突出。为增强债权人的集体行动能力、提高谈判效率,伦敦俱乐部成立银行顾问委员会,代表全体银行债权人进行重组谈判,委员会成员的数量通常被限制在15家银行以内。此外,伦敦俱乐部重组协议中往往包含资金分享条款,规定任一贷款银行获得债务人的支付款项(包括诉讼所得的偿付),应在所有参与贷款行中按比例分配。这项规定不仅可以保证债权人的平等受偿权利,还可以抑制少数银行提起诉讼的动力,促使其参加重组。

债券互换的“集体行动条款”

由于债券互换中债权人数量众多,不同债权人之间利益诉求差距较大,重组过程中少数债权人不合作现象非常突出。特别是一些“秃鹫基金”在二级市场上低价购入旧债券,然后通过法律诉讼获取全额偿付,最典型的代表就是1996年埃利奥特公司诉秘鲁案和2014年NML公司诉阿根廷案。为了解决少数债权人不合作问题,2003年后多数债券合同开始加入“集体行动条款”,其中最具代表性的当属“多数修改条款”。通俗地讲,在“多数修改条款”下,如果持有合格债券数额达到一定比例以上的债权人接受债务国的重组条件,债务重组即可生效,并对同一债券的所有持有人形成约束。在2012年的债务重组中,希腊政府正是通过启动多数修改条款将重组参与度提高至96%,成功实现了债务减记目标。

 

 “三驾马车”需要在主权债务重组中加强协调

通过资金分享条款、集体行动条款等制度设计,三大主权债务重组机制较好地解决了同类型债权人内部的协作问题。然而,由于缺乏统一的重组框架,现有三大主权债务重组机制未能有效解决不同类型债权人之间的协作困境问题。为此,以时任IMF第一副总裁安妮·克鲁格为代表的部分专家学者提出建立“主权债务重组机制(SDRM)”的设想,其核心思想是通过国际条约的方式将相关原则以国际法的形式确定下来,形成对所有债务重组具有约束力的法律框架,以提高重组效率。然而出于对SDRM可能削弱国家主权、干预私人部门等顾虑,包括美国在内的部分国家持消极态度,SDRM在短期内难以实现。现阶段,主权债务重组机制的完善主要依靠IMF、G20等国际组织或论坛的推动。一方面,不断从制度层面改进和完善相关机制,其倡导或确立的很多规则被现有重组机制借鉴和应用;另一方面,在重组实践中利用其多边国际机构的身份优势,发挥协调员作用,推动重组进程。

伴随着经济实力的增强与全球化程度的加深,以中国为代表的新兴市场国家逐渐成为全球资本市场的重要参与者与债权方,主权债务重组机制的完善也越来越离不开中国等新兴市场国家的支持。IMF总裁拉加德在巴黎俱乐部成立60周年大会上表示“随着中国和巴西等新兴市场国家成为大债权国,巴黎俱乐部应该吸收更多国家加入”。对中国而言,推动主权债务重组机制的完善不仅有助于保护中国投资者权益,对于深化全球治理参与、塑造负责任大国形象也具有重要意义。此次G20杭州峰会将主权债务重组列入讨论议题,也反映出中国在推动主权债务重组机制完善、维护全球金融稳定方面的意愿和努力。