○选题策划 周建莉
　
　　“管理层收购（MBO）”、“国资退出”、“企业国有资产监督管理暂行条例”，是今年不逊于“SARS”的高点击词汇，如果说去年有关国有资产的出路问题还停留在理论探究和百家争鸣当中，今年对于国有资产已经动了真刀真枪，开始了一场有组织有规模有计划的嬗变。
　　一直被西方极端推崇的管理层收购被国家财政部叫了停，理由是涉嫌国有资产流失，但管理者们的收购热情并没有因此降低，反而引发了更多人的兴趣，有的在变通方式，有的在韬光养晦，当然也有的在铤而走险。作为国外拥有几十年成功经验的管理者收购为什么在中国暂时无法通行，其实更多的问题并不是MBO，而在于我们自身，我们反复强调的国有资产流失并不能作为完全的借口，可以通过相关的法律、法规去监督完善，关键我们有没有或想不想去制定这些规则。日前到一家国有企业去调研，看到仍与其上级主管部门在谈判在要挟，如果将价值一个亿的国有资产以3000万的价格卖给经营班子，班子将保证让企业每年盈利2000万，否则将继续每年亏损1000万。据说政府已经有点扛不住了。所以再不出台有关的管理者收购法规，我们的国资即便不被流失，也会像冰棍一样地融化了，最终也会一无所得。
　　好在国有资产的新布局已经吹响了号角，号角声声来自新成立的国资委，在李荣融主任信誓旦旦的发言中，已经规划了国资的布局趋向，先是极其明确地划分了国资重点发展的５个方向，其次对现有国资的目标给予了指明，要成为行业前３名，最后标明了后果出路就是被整合及重组。每一个国资企业和政府主管部门在如此明晰的局势下都应该对号入座，不要再观望和侥幸。于是北京提出了百户国企与外资民营的重组，上海发动了5000亿国资的退出，重庆掀起了千亿国资的叫卖，还有浙江、山东、江苏、陕西和四川，国资退出之声不绝于耳，大有燎原之势。
　　于是乎担心的问题又出现了，由于相关的国资监管和退出的法律法规尚不完善，各级政府和企业对政策的理解和执行水平也不尽相同，各种借退出真流失的情况在屡屡发生，某地销售额10亿元以上的国企最后被经营层10余万元控了股，此类现象的不断发生肯定对国资的有步骤退出产生负面效应，甚至成为叫停的导火索，究其根源还是法律法规的滞后和不健全，诺大的国资仅靠个把暂行条例支撑是远远不足的。把国资的退出当作是一项系统工程一点也不为过，包括了国有资产退出的目标、退出行业的选择、退出的次序设计、退出的承接方限制、退出中的承接方资金来源问题、退出中的作价和转让方式、收回资金的使用方向与方式。我国国有资产退出所收回的资金使用方向必须是多元的、原企业的职工就业与分流问题、退出后的监管问题、退出成效的评估等等。恐怕不是每个操作国资退出的企业和政府都能想得面面俱到吧。
　　国资的重新布局已经成为不可逆转的趋势，表明了理念的进步和市场规律的回归。其实不管是管理层收购、民营企业的收购还是被外资并购，企业还在中国国土，GDP也没有为此减少，只要有利于促进生产力的发展和人民生活水平的提高，我们都应该大力提倡与支持，当前要争论的不是国资的退与如何不退，而是在政策和法律上保证如何退好。
　　 国资委时代国资嬗变新政
　　○许定河
　　以往占主导地位的国有企业根本转变，不仅会引起国有企业本身发生大变革，而且可能会引起整个中国企业格局的大变化。
　　而倍受业界关注的还是，国资委时代国资嬗变的新动向。从最近颁布的《条例草案》来看，“通过管资产、管人与管事的合一，给予国资委更多的实际权力，国资委对国有企业管理做到不越位、不错位、不缺位，以保证国有资产保值增值等。
　　为落实《条例草案》，国资委近日可谓招数频频。
　　国资瘦身术：圈定５大产业
　　2003年7月10日，近200名中央大型企业的老总们在北京聚齐。这是国务院国有资产监督管理委员会首次召集所属企业举行成立以来的第一次工作会议。由于这是目前中央国有企业的第一张全家福，会议上的一举一动都成为媒体关注的焦点。
　　国资委主任李荣融首次对所属企业明确提出了未来发展的５大领域。这就是：国家安全行业、自然垄断行业、提供重要公共产品和服务的行业、重要的资源行业以及支柱产业和高新技术产业中的骨干企业。
　　国资委要求中央企业必须成为这５大领域所涉及的行业的排头兵。李荣融说：“我希望在两年之内，各企业必须成为行业的前３名，达不到就尽快找婆家，否则我会给你找”。
　　从国企改革的历史进程来看，十五大提出的“有所为有所不为”，今天明确地提出国有企业将重点关注５大领域，显然，国资瘦身术的轮廓越来越明晰。
　　在谈到具体如何实现这一目标时，李荣融强调：国有企业首先要在做强主业上下功夫。他说：“今后我们对中央企业考核的重点要放在主业上，要看主业利润的大小，在考核目标体系中要加强主营业务的权重，促进中央企业把主要精力放在发展主业上，放在提高核心竞争能力上”。
　　李荣融还代表国资委正式提出，今后的目标就是要推进国有经济布局和结构的战略调整，在2010年前后培育30到50家具有国际竞争力的大公司，中央企业中的中石化、中海油、上海宝钢等一批企业已经开始了与国际一流企业的“对标”工作。
　　大整合时代
　　根据国务院机构改革方案，国务院国资委负责监管的中央企业是196家，但2003年7月10日召开的中央大型企业的老总工作会议上企业只有191家，少了5家，这些企业的去向引起了人们的关注。
　　减少的5家企业已经被并入到其他中央企业中。具体包括：中煤建设集团公司并入中国中煤能源集团公司、中国科学器材进出口总公司并入中国生物技术集团、中国食品发酵工业研究院并入中国轻工集团公司、中国药材集团公司并入中国医药集团总公司、中国华清实业公司并入中国工艺美术（集团）公司。
　　国资委副主任李毅中表示，国资委在组建之前就初步确定，对196家企业中的14家企业进行合并重组，这5家企业合并是国资委成立后推进实施的。
　　“今后随着企业兼并流动，还会出现新的重组。”国务院国资委副主任李毅中还说，目前我国进入世界五百强的企业只有11家，今后国家将推进国有经济布局和结构的调整，尽快培育和发展30到50家具有国际竞争力的大企业。
　　“某种意义上，一个国家跨国公司多少是这个国家综合国力的表现，所以中央国务院方针是明确的，要培养具有国际竞争力大企业、大集团。”李毅中强调。
　　10家大企业的合并已获批准，原196家中央企业内部的整合行动也已暗蓄风雷。
　　李荣融同时表示，对于196家中央企业的全面整合“将于明年开始”，要实现两大集中的原则：一是向重要行业和关键领域集中，二是向优势企业集中。
　　“现在各行业都在拿方案。”李保民透露说。其举例称，196家中央企业中有19家是科技企业，其中如有色金属总院(总公司)、钢铁研究总院和长沙的矿冶研究院，现正谋划整合成一到两家科技控股公司。
据国务院发展研究中心预测，目前国家直接拥有的9000多家企业，最终将可能保留1200家左右，其中将成立30至50家左右具有国际竞争力的集团公司。
　　但是，“对于李荣融主任提的5年内实现30－50家的整合目标，我不是太乐观”，李保民坦承说，“因为地区、行业、部门、人事之间的界限，很难打破”。故“量的减少是可以的，但30－50家不太可能达到”。
　　业绩军令状
　　科学地评估企业、有效地激励企业管理层，是国有企业发展的两个重要前提。
　　国资委近日宣布：从明年开始，要与所有中央企业签订业绩考核合同，从薪酬和升迁等各方面激励企业高级管理层。
　　近日，国务院国有资产监督管理委员会副主任邵宁在应邀参加全国政协十届二次常委会的分组讨论时表示，鉴于国资委直接监管的中央所属企业没有经营目标要求的现状，国资委明年将全面启动目标管理。

　　他说，根据出资人有权对经营者提出目标要求的原则，国资委作为国务院授权履行出资人职责的特设机构，将通过与国有企业签署合同等方式对其提出经营目标。
　　过去中央企业没有合理的经营者薪酬制度，企业老总挣多少钱自己说了算；企业的人事任免与党政干部相似。国资委也将采取措施改变这些状况。
　　不久前，国务院国资委主任李荣融表示，国有企业人员的工资将向其他所有制企业工资待遇看齐，国资委将建立有效的企业负责人激励约束机制，可以综合运用年薪制、持有股权和股票期权等多种薪酬方式。
消息一经宣布，立刻引发了新一轮对有关“国企老总价值”和“薪酬”问题的关注。譬如，“国企领导者到底价值多少？该给他们什么样的薪酬才算合理？”“年薪制、股权、期权实行是否真正能对国企老总起到激励作用？”“如果企业老总的工资一下子升得过高，员工是否能承受？随之带来的企业整体人力成本加重，会不会造成国企不堪重负？”
　　据了解，国资委正在制定的中央企业业绩考核，以及企业负责人激励约束机制，将分行业、分类别建立，指标不求多但求准。
　　当然，就国资委提出的业绩考核问题，诸多国企老总有各自的思路。
　　三九企业集团总经理赵新先说：“业绩主要包括成本管理、利润管理，主要是这两个方面，我建议的就是根据不同的行业、不同的企业来建立这样的指标”。
　　国企老总们指出，这个量化的指标要根据国际国内市场、行业和企业历年经营的情况来科学地制定，突出可操作性。同时，国企老总们还认为，年薪制、持有企业股权和股票期权等薪酬制度的建立是必要的。
　　中国海洋石油总公司总经理卫留成：“任何一个企业都要有一个相对稳定的工资制度、分配制度，我不主张把期权搞得太大，能够占到他收入的10%左右”。
　　有人还建议创业阶段的国企主要实行年薪制和股权制，成熟国企主要实行期权制。对于考核不过关的企业负责人，要是因个人管理不善造成的，可以降低收入，调离岗位，要是外部因素造成的应当区别对待。

　　出资人到位
　　国资委首任领导、与国企和国企改革打了多年交道的李荣融曾坦言，以往虽对国有资产管理进行了一系列探索和改革，但国有资产管理面临的体制性障碍并没有真正解决，政府的社会公共管理职能与国有资产出资人职能没有真正分开，国有资产出资人职责由多个部门分割行使，一方面造成国有资产出资人不到位，另一方面导致政府对企业进行行政干预，影响了政企分开。
　　国资委的成立与随后公布实行的《企业国有资产监督管理暂行条例》，被公认为“中国国有资产管理体制改革取得重大突破并进入新阶段的重要标志”。因为“从本届政府开始，从我们的组织机构上就把公共管理社会的职能与所有者的职能开始分离”，“国资委是出资人代表而非行政机关，这就从根本上实现了政企分开和出资人的到位，必将大大推进国企改革的步伐。”李荣融如是说。
　　作为经国务院授权履行出资人职责的特设机构，国资委将负责指导推进国有企业的改革和重组及现代企业制度建设，完善公司治理结构，对所出资企业国有资产的保值增值进行监督，加强国有资产的管理工作，并推动国有经济结构和布局的战略性调整。同时，对截至去年底拥有资产总额6.9万亿元人民币的196家中央所属企业进行直接监管。
制度先行
　　在7月中旬召开的中央企业负责人会议上，李荣融表示，为了推进建立有效的国有资产监督管理体制，建立法律法规体系和各项规章制度已被列为国资委当前重点工作之一。
　　其内容主要是抓紧研究起草与《企业国有资产监督管理暂行条例》相配套的一系列法规和规章，主要包括：《企业国有资产授权经营管理办法》、《重要子企业重大事项管理办法》、《企业国有产权转让暂行办法》、《企业国有资产产权纠纷调处办法》、《企业国有资产经营业绩考核暂行办法》、《产权交易管理办法》、《上市公司国有股转让暂行办法》等。
　　与此同时，国资委还将抓紧出资人的层层到位工作，建立国有资产经营责任制度，推进企业国有资产的合理流动和重组。
　　国资委权威人士透露，上述法规尽管已经列入国务院和国资委2003年立法计划，但由于需要综合多个部门的意见反复修改和多方讨论，不会也不可能在今年和盘托出。为了把《企业国有资产监督管理暂行条例》规定的各项制度落到实处，这一系列法规将在今后5年内陆续出台。
　　中央和地方的产权边界划分
　　国务院发展研究中心企业所副所长张文魁认为，这次国资管理体制改革转化深层目的有两个，第一是“促退”，即促使国资从分布广泛的领域中更快转化；第二是改善需要保存下来的国企的治理结构。
　　如果能够充分理解上述两个目的，新国资体制的核心应该是中央和地方产权边界的划分，当然这不是指划分资产，而是指中央对地方所属企业的权利界限在哪里。中央肯定会保留对地方政府行使产权的国有资产的某些权力。
　　张文魁认为，中央对地方政府行使产权的资产应只保留4项权力，第一，由中央统一确定须由国有资本控制的领域；第二，由中央统一确定国有股转让须符合公开性、竞争性的程序，以保证不发生大规模的国资流失；第三，由中央统一确定国有股转让收入的使用办法以保证职工分流和社保以及国企显性和隐性债务能得到优先解决；第四，由中央统一确定国有资产经营预算的内容和格式。只要中央掌握这４项权力，地方就可以大胆地“转化”，而且“促退”就不会出大的问题。
　　国资改革大事记
　　 1988年8月　国务院决定成立国家国有资产管理局，以行使对中华人民共和国境内外全部国有资产的管理职能。
　　1993年11月　中共中央十四届三中全会作出《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确对国有资产实行国家统一所有、政府分级监管、企业自主经营的体制。这意味着在政企分开之外，首次提出了政资分开的概念。
　　1993年以后　深圳、上海等地开始进行国有资产管理体制的探索。
　　1998年　国务院机构改革过程中，国家国有资产管理局被撤销并入财政部。在同一次机构改革过程中，机械、化工、内贸、煤炭等15个以主管行业内企业为主要职能的专业经济部门被改组为隶属于原国家经贸委的“局”，并明确不再直接管理企业。
　　2001年2月　原国家经贸委下属９个国家局被撤销。
　　2002年11月　党的十六大宣布在坚持国家所有的前提下，国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制，并将在中央政府和省、市（地）两级地方政府设立国有资产管理机构。
　　地方政府大摆国资盛宴
　　○戴 敏
　　 “层层政府都希望在本届出政绩，地方政府卖掉企业可以先套现一笔钱，先建一个政绩工程。”经济学家刘纪鹏指出，“在国资管理体系没有完全建立之前，现在是突击转让最好的时机，这是一种普遍心态”。
　　地方政府否认地方出售国资与国资体系改革有直接联系，但无论如何，地方政府趁着国有资产管理体制没有建立起来之前，吃好最后一顿晚餐的心态普遍存在，在做法上也推陈出新。
　　上海
　　5000亿国资先整合再出嫁
　　改革“路线图”尽显沪派风流
　　近几年上海在探索和研究自己的国资改革模式方面进行了许多有益的尝试，也取得了令人瞩目的成绩。对于新一轮国资改革，上海更是投入了巨大的热情并付出极大的努力。
　　作为国资重镇之首的上海，却已经在短短的两个多月之中启动了一场10年来最大规模的国资重组：首先是4月6日，上海国资办宣布组合4家国资集团，成立中国最大的商贸流通集团——上海百联（集团）有限公司。紧接着，6月9日上海国资办又批准组建中国规模最大的旅游企业集团——锦江国际（集团）有限公司。而在这两大手笔之后，一艘由冠生园集团、上海烟糖集团、梅林正广和集团等数家上海巨头组建的国内食品业航母也即将浮出水面。
　　伴随着3艘造价昂贵、匆匆驶出的国资航母，背靠着因强势政府而闻名的中国金融中心并没有受到责难，恰恰相反，李荣融评价说，“上海推动国有资产重组的整体方向是对的”。
　　事实上，这３个“国资航母”组建的过程均如出一辙：有形之手暗中发力，前期工作秘而不宣，摊牌后低调运作。
　　“对于这样一个个行业的再造，无疑将要考验上海政府的智慧。而上海的大手笔，也会为已经拉开大幕的国有资产管理体制改革提供示范。”原国务院体改办研究所党委书记李保民评价说。
　　包装整合——大型化——股权转让——多元化——引入竞争——国际化，这种“先包装整合再出卖”的做法是国资改革“沪派风格”的延伸。
　　“香槟”已经开启，“航母”也已下水。随着百联集团和锦江国际的先后启航，事关5000亿国有资产出路的新一轮上海国资改革的大幕已经拉开。但现在的问题是，这两艘在短短两个多月的时间内迅速“拼装”起来的企业航母究竟能开出多少马力，同时又究竟驶向何方？
　　“上海国资委形式上是拼盘，但是拼盘要形成一个菜的话，必须有内在的整合，而同样上海组建的大企业比如百联和锦江依然是一个拼盘，如果拼得不好根本无法发挥效应。”上海市政府特聘决策专家、上海社科院部门经济研究所副所长杨建文说。
　　值得注意的是，就在大家觉得上海国资改革是雾里看花的时候，申万研究所却春江水暖鸭先知。该所在近期完成的一份题为“温故知‘新’——上海本地上市公司历年重组回顾及03年展望”的报告中明确指出，总结1997年以来上海重组的经验教训，我们认为，先前的重组更多属于短期的“治标”式重组，可持续性差，预期今后的重组将会引进先进体制、机制与发展上海重点产业相结合。
　　报告认为，未来上海上市公司重组的思路主要是：彻底解决历史遗留问题，为股权多元化打基础，积极推动外资成为战略合作伙伴，优化整合国有存量资源，以及多数领域的积极退出。
　　北京
　　3000亿百户国企与外资、民间资本并购重组大餐
　　196户中央企业明确归国资委主管后，地方国有企业的改革，近期似乎有快马加鞭之势。7月17日，北京市推出了“北京工业百户国企与外资、民间资本并购重组行动”。这似乎可以看成北京市改造国资的浓墨重彩之笔。
“这样大规模引进外资、民资重组大型国企，在北京的历史上还是第一次。”国务院发展研究中心企业所副所长张文魁说。
　　此间，主管北京工业的副市长陆昊向新闻界表示，北京工业没有不能合资的领域，没有不能控股的企业。这次北京是“靓女”先嫁，能拿出来的好企业都拿出来了。
　　据悉，按新的企业划型标准，北京市共有260户国有及国有控股大中型工业企业，其中中央企业74户，市属企业 186户。在186户市属企业中，有上市公司20户、合资企业31户、亏损企业13户。186户市属国有大中型企业总资产约1882亿元，利润总额约24亿元。虽然大部分企业已经过改制初步建立了现代企业制度，但国有股比重过高的“一股独大”状况仍普遍存在；并且尚有一部分企业仍为国有独资。就整体而言，体制和机制上的弊端仍是制约国有企业健康发展的重要原因。因此，通过引进外部资本，加快国有企业的战略性重组，已成为当务之急。
　　北京市经委副主任周毓秋介绍，这次百户国有工业企业与外资、民间资本并购重组共推荐了127户企业。在参加并购重组企业的选择上，北京市坚持了两条标准：一是以国有及国有控股的大中型企业为主；二是企业经营状况良好。资产负债率高于100％的不选、长期严重亏损的不选。按上述标准，这次推出的并购重组企业共104户，其中大中型企业69户；104 户企业总资产约252亿元，主营产品销售收入约121亿元，在职职工约75521人。其中控股公司推荐87户，区县推荐17户。
　　据悉，北京市此次推出的并购重组行动，根据企业的不同情况，投资者可选择多种方式。一是股权和产权并购，即国有或国有控股企业股权或产权的转让；二是盘活存量资产，即国有企业全部或部分债权、资产的转让；三是增资扩股，即国有及国有控股企业通过吸收外国投资者或民营企业投资，扩大企业股本规模。
相比上海、深圳动辄百亿元的国资处置“大手笔”，北京的国资改革虽一直保持低调，但是，北京市一些有关部门仍“春江水暖”。
　　譬如，一些机构早就开始进行相关调研，来自北京市体改办的消息称，同时参与调研的机构有6家之多，其中包括研究机构、中介公司和北京市政府批准组建的一家综合性产权交易机构——北京市产权交易中心。2002年11月，北京市财政局将下属的企业一处、企业二处合并，为下一步成立国资办做准备。
　　北京市政府体改办一位负责国资改革的官员透露，今年2月，北京设立国资委、深化国资改革的工作就已同步进行。2月28日，北京市政府下达了本年度175项折子工程，这些折子工程由市领导领衔，相关单位细化承担，其中与本次国资重组相关的就有5项。
　　7月23日，北京市财政局一位参与组建国资委工作的官员表示，目前，全市国有资产的家底已经摸清，有3000多个亿。而北京国资委也正在组建中，几乎所有被访官员都认为，北京3000亿国资将随着该市国资委的成立有“新的动作”。
　　此前，北京市政府授权北京国有资产经营公司等38家公司来行使国有资产保值增值的职能，北京市国资改革长期以来主要就是采取这种“中间层公司”的模式。实质上，全国范围内，与北京采取一样模式的就有12个省市，只有上海和深圳等个别地方在探索新的路子。
　　随着国资委的成立，国资都将移交给北京国资委统一管理，也将进行并购重组。
　　重庆
　　千亿国有资产叫卖 难解“买方市场”难题
　　作为西南重镇，重庆在叫卖国有资产时遇到了与东部发达地区或城市不同的瓶颈，也因此带来了很多棘手的问题。
　　“历经磨难”的重庆南川市先锋磷肥厂进行股份制改造事件既是一个佐证，也是重庆人心中一个伤痛。
　　2000年，南川市经委决定对已局部停产的国有化工企业重庆南川市先锋磷肥厂进行股份制改造，方案确定为由职工持股并允许工厂原有领导层相对控股。然而，当时该厂的账面净资产为1400多万元，原厂长只愿意出价50万元购买价值1050万元的国有股权。经委决定改变原方案，对国有股权进行拍卖。
　　在应标期内，仅有一个自然人买家应标，于是拍卖由竞标转入议标。
　　事情在买方入主工厂后发生变化。失去保障的工人感到不满，而原以为控股权势在必得而又未得的原厂厂长同样感到了失落，他与工人一起申诉。随后，先锋磷肥厂的产权转让被作为国有资产流失的典型案例，有关部门成立联合调查小组对事件进行全面核查。
　　接下来的是劝退原买方，解除合约。此时已是2001年9月，买方入主先锋已是10月之久并进行了生产投入。经委只是返还100万元现金及利息，并未对该买家有任何补偿。
　　南川市经委只得对先锋厂的产权再次转让。在法定期限内，前４次拍卖公告均无人应标，被迫流拍。先锋化工的拍卖底价从2000万元降至600万元——这一数字正是南川市经委的心理底限，因为它刚好与先锋现有职工的安置费用抵消。直到最后一刻，2002年8月发出第５次公告时，经委才在视野范围内发现了一个有实力的买家——福建双赢集团。
先锋厂并非特例，相似的情况在中西部地区屡见不鲜。
　　对此，交易所总裁莫景杰深有体会却也无可奈何，“在深圳进行的国有资产转让，可能是账面净资产1000万元，评估2000万元，成交3000万元；而在重庆，这一顺序更多是倒过来的——账面净资产1000万元，评估500万元，成交300万元”。
　　仔细分析，有限的社会接盘能力的制约是主要原因。
　　产权交易市场的资本供给方即国有资产的潜在买方可以大致分为４类：本地资本、外国资本、东部民营资本、MBO（企业管理层购买股权）。
　　相对于其他３方，本地资本有更充分的动力去购买国有产权，但与其他西部地区一样，身为老工业基地，本地资本的出价和购买规模都不能满足产权供给方的需求。
　　外资无疑是最具吸引力的。但目前以深圳、上海为代表的东部沿海地区已纷纷以更抢眼的面目吸引外国战略投资者，开放领域抢先从一般竞争性领域扩展至银行、保险、公用事业等垄断领域。而对外资而言，无论从战略上还是资产质量上考虑，西部地区投资环境的吸引力都整体弱于东部。
　　同样，东部民营资本也为东部地区所圈定，他们的庞大购买力将首先被东部的国有资产消耗。
至于管理层收购，并不被认为是国有资产变现的必要方式。因此，很难期待原有企业管理层成为国有资产的主要买方之一。
　　国有资本的退出与非国有资本的进入可看成是一个过程的两个方面。一旦在资本市场上找不到投资者来接盘，国有资本的退出只能是单方面的意愿和行动，难以真正实现。
　　而冗员安置障碍，以及国有企业的债务负担问题也不容忽视。
　　可以看出，重庆产权交易所面临的真正挑战来自于经济发展相对滞后造成的产权供给远大于资本供给，使得产权交易市场成为买方市场；国企沉重的债务和冗员负担又进一步增加了产权转让的难度，抑制了资本供给方的购买欲望。而这一现实将直接影响到产权交易的定价机制——在买方缺位时，国有产权被迫以较低的价格出售将不会仅仅是个别现象。
　　在产权交易市场没有成立时，国有资产若以低于净资产评估的价格出售，主持操作的政府官员和企业领导会被认为无能，甚至难脱暗箱操作的嫌疑；但产权交易市场的成立并不意味着万事大吉，国有产权或集体产权的代理人虽然可以免责，但当产权以低价成交时，国有资产保值增值的原则仍然受到损害，隐身的产权卖方——产业工人仍会因为自身的权益受到损害而质疑政府。
　　浙江
　　国资拍卖公司蜂拥而上
　　赶在国资委发挥作用之前，将国有资产尽快拍卖出去，这是诸多地方对国资处理的一致办法。相应地，各种背景的形形色色的拍卖行一下子冒出来，仅杭州市市区目前就有拍卖行70多家。反过来，这也说明“国资盛宴”的确成为事实。
　　作为浙江省组建最早、在全国同行中享有较高知名度的综合性拍卖企业，杭州市拍卖行公司业务员说，“比北京都要多，竞争太激烈了”。
　　浙江富阳是个不大的城市，但目前有20来家拍卖机构在开展经营，其中绝大部分是杭州等地拍卖公司的办事处。这些办事处少则一个人，多则三四人，他们的主要任务是“各显神通”抢夺标的物。
　　随着拍卖业的兴起，拍卖成为浙江人的时髦行业。许多高校教师、律师、政府公务员想方设法挂靠某家拍卖公司，报考拍卖师，取得有关资格证书。
　　浙江省财政厅国资综合管理处官员证实说，去年，到财政厅申请拍卖国资的公司上升非常快。似乎所有人都“听到了国企要大批改制的风声”。
　　目前浙江全省有资格拍卖国资的公司有130多家。“要不是财政厅控制，数量还会多。”这位官员介绍。
　　利益驱动看来永远是商家坚持的信条。
　　“国资标的大，通常是总体拍卖，利润较高，而且拍的时间很快。”一位拍卖行的业务员说，“大家很愿意接纳这种业务”。
　　但国资拍卖过程中能否做到公正、公平、公开，能否做到国有资产保值增值就显得尤为敏感。
　　据一位宁波市亲自参与改制程序的人士透露，“政府对于改制是有时间表的，比如他们规定5月份一定要完成80%，6月份一定要卖完，因为改制是号召性的，所以企业本身的损失往往很大”。
　　一种惯用的做法是这样的：政府打算安排某家国企在什么时间出售，对于政府来说，如果不想花精力冒风险重新再去找一个人经营企业，一般是希望管理层购买，地方小企业则一般动员厂长直接购买。厂长在这种情况下通常要大幅压价。“怎么办呢？双方讨价还价，从评估的100万到80万到50万最后30万成交。”一位曾参与谈判的银行人士说。
这样一来，以后的拍卖不过是走过场，企业的起价早不是100万，在事前的安排下，厂长最后顺利夺标，完成改制。
一位地方官员承认，“地方政府担心国资体系完善后，出售行为一旦成为全国各地的一致行动时，手里的资产未必能卖个好价，抢先出招不过是想打一个时间差”。
　　财政部对各地提出的限时定向出售国有资产感到很担心，“因为这样就很难避免国有资产不会被低价转让。而且，事实上已经发生这样的情况了。”财政部企业司一位人士说。
　　江苏
　　117亿国资待嫁
　　资本大鄂蠢蠢欲动
　　在“两会”闭幕不久的日子里，4月10日，“江苏省利用民资外资改组国有企业项目推介会”，在南京召开。
此次江苏省一口气端出了涉及资产总额达649亿元、可重组资本为117亿元的282个项目。其中地方项目259个，涉及资产总额346亿元，可重组资本60亿元；华融、信达、长城、东方４大金融资产经营公司提供的项目有23个，涉及资产总额303亿元，可重组资本57亿元。
　　江苏省副省长李全林在会上透露，江苏省国有企业改革的主要目标与进程如下：到2003年底，基本完成国有企业在一般竞争性行业领域的改制和退出；到2004年底，基本完成相对重要领域的改制退出，国有资本从中小企业全部退出；到2005年，完成重要行业及大型国有企业以股份制为主体的多元化改制，国有及国有控股大型企业集团数量控制在150户左右，从而基本完成各类国有企业的改制。
　　江苏省经贸委副主任张敬华声称受让对象不受身份限制，但本次活动的主办方还是将重点锁定在了外资和民资身上。
　　具有战略投资意识、行业整合能力和强大资本实力为特征的国际资本和民间资本，几乎必然地会在这一轮调整中扮演重要角色。会议主办方提供的参会客商名单显示，来宾中不仅包括了高盛（亚洲）公司、加拿大德隆国际战略投资公司、罗斯福中国投资基金大批海外投行；还有花旗集团驻上海首席代表殷洪强，比利时联合银行南京分行郭西薇副行长，法国东方汇理银行上海分行陈凤麟副总裁，恒生银行南京办事处陆家欣等国外商业银行界代表；德勤咨询（上海）有限公司，中信泰富（中国）投资有限公司等各类海外中介机构人士也出席了会议；另外，一些国外明星公司的代表，比如三菱商事株式会社、荷兰飞利浦（中国）投资有限公司南京分公司、伊藤忠商事南京办事处等，也前来谋求机会。
　　山东
　　6459亿家底摸清
　　开出国资药方
　　在地方国资改革中频出热点的山东又有新动作。7月22日，山东省政府出台《关于深化省属国有企业改革的意见》，要求从建立国有资本出资人制度入手，以企业产权制度改革为突破口，推动国有资本从一般性竞争性领域有序退出，调整优化国有经济布局和结构，在3年内完成对省属国有企业的改制工作。
　　“这次意见的出台是经过近3个多月的慎重考虑才作出的。”山东省政府政策研究室的一位官员告诉记者，“今年4月，山东就开始准备国资改革的纲领，并进行了全省国有企业登记普查，由于SARS影响，耽误了一段时间，现在可谓争分夺秒”。
　　山东省政府政策研究室的官员称，为配合这次3年改革目标，山东将采取多项措施对省属国企进行大改组、大调整、大缩编。另外，将相当一部分省属企业下放到所在市、县管理，从此退出省属行列。
　　山东省经贸委企业处具体负责4月以来的摸家底工作，根据该处一位工作人员介绍，对山东省6950户国有及国有控股企业的统计结果显示，2002年末这些企业资产总额6459.09亿元；所有者权益2026.45亿元；国有权益总量1862.87亿元；实现利润总额74.44亿元。其中省级1153户国有企业资产总额1937.21亿元；所有者权益685.33亿元；国有权益总量676.47亿元；实现利润总额35.60亿元，分别占全省的29.99％、33.81％、36.31％和47.82％。
　　“既然已经摸清家底，就应该拿出相应的药方了。”经贸委这位工作人员说，山东目前对省属国有企业的共识是，将通过授权经营、改制、股权转让、下放、重组和关闭破产６种方式进行改制和调整重组。
　　据山东省政府政策研究室官员介绍，大约有100多人自2002年年底就常驻济南南郊宾馆，针对山东上市公司国有股减持的具体操作办法等10个课题进行专项调研。其中省长韩寓群亲自领衔调研“调整经济结构问题”这一课题。这是改革开放以来山东省组织的最大规模的一次调研活动，“各重要部门的主要人物都参与了”。
　　西安
　　快速逼退500亿国有资产
　　“通过挂牌的形式出售近500亿元工业资产，两年内市属工业将只保留少量国有资本，而无一家纯粹的国有企业”，同时向社会推出了第一批60家优质企业。两会前夕，西安国企改制计划被披露。
　　这一消息引起了极大的社会反响，短短三四天时间里，市经委企业改革处就收到咨询电话500多个，200多位人士登门咨询。
　　据悉，这一大规模出售国企的方案是西安市1月初推出的《西安市工业振兴计划》的深入和细化，这项计划提出：全市工业总产值和工业增加值5年翻一番，2006年达到1950亿元，年均增长16%；工业增加值达到527亿元，年均增长15%，还提出，“通过两年的努力，使国有资本从竞争性行业中全部退出”，要“建立劣势企业的逼退机制，加快优胜劣汰步伐”。
　　对国企实行快速逼退的办法，是西安市政府“无奈的”选择。国企比重“过高”一直是西安市经济发展的“心病”。西北大学经济管理学院院长白永秀教授认为，“西安与东部地区的差距，本质上是所有制结构上的差距”，市工业企业中国有资产的比重超过70%，大大高于40%的全国平均水平，更是大大高出一些沿海地区。
　　这一改革计划无疑是“军令状”。陕西省社会科学院经济研究所所长张宝通研究员认为，“这次难度确实很大，但再不做就完了，国有资产改革越慢，国有资产流失就会越大，资本市场的评价就会越低”。
　　如何真正做到公开、公正、公平，定会触动各方敏感的神经。张宝通认为，改制方案应尽量公开，防止国有资产流失。一位国企负责人也表示了自己的担心，“国企希望政府、收购方一定要按照法律程序办事，一方面不应指令性规定某国企必须跟谁重组或让谁收购，也不应指令收购价格，一切都应按当事企业双方自愿达成收购意向”。

　　撩拨MBO六重迷局
　　○张小军
　　今年“两会”之后不久，财政部一道命令，向MBO亮出了“黄牌”：暂停在国有企业中实施MBO。本已炙手可热的MBO更加成为人们关注的热点。随着国有资产重新布局的脚步越来越快，动作越来越大，MBO究竟出了什么问题，何时才能恢复正常轨道，已成为业内关注的焦点。
　　MBO（Management Bay-Out的缩写），在中国被称为管理层收购，简单地说就是管理者利用负债融资，或是通过股权交换，还有其他的一些产权交易的经济手段，用少量的资金收购公司成为公司所有者的过程。上世纪90年代，MBO作为一种产权制度改革方式在国内悄然兴起，尤其是2001年和2002年，似乎不谈MBO便有落伍之嫌。
　　在一定程度上，它解决了企业经营者和所有者分离的局面，对解决国有企业“所有者缺位”及国有资本的退出渠道问题进行了有效的探索。
　　然而，几乎从引进之日起，一些经济学家就从未停止过对MBO的质疑。针对MBO禁令，虽然有关官员的解释是，目前是部委职能交接的特殊时期，即便暂缓国有及国有控股公司管理层收购的审批也属正常，并不代表职能部门对MBO持有明确反对意见。
　　那么，作为西方发达的资本市场已经成熟且非常流行的MBO，在移植到我国资本市场之后，为什么会遭遇如此尴尬处境呢？据业内人士分析，MBO之所以被叫停，是因为它有两大不能宽恕的罪责：一是某些人利用新的交易方式谋取不正当利益，二是MBO造成国有资产流失。
　　MBO要在我国轰轰烈烈的国有企业产权改革中扮演重要角色，揭开自身的重重迷局是关键。
　　迷局之一
　　虚减资产 侵吞国资
　　人们担心某些MBO会侵吞国有资产，这似乎不是杞人忧天。
　　以我国实行MBO最早的公司之一——宇通客车为例。2002年底，宇通客车公司收到中国证监会行政处罚决定书，指出公司共计虚减资产、负债各13500万元。以往上市公司屡屡发生虚增资产，虚增利润事件，而类似宇通客车这样虚减资产的情况非常罕见，让人觉得蹊跷。人们很自然地联想到，当年宇通客车的虚减资产，是为后来实施MBO埋下的伏笔，意在减少收购标的。
　　中国证券业协会战略发展部副主任巴曙松分析，一个典型的操作动作是，由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。
　　迷局之二
　　“拍脑袋”价格 畸形造福运动
　　规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映其市场的实际价值。
　　然而，在我国，由于国有企业所有者缺位，企业管理层很容易形成内部人控制，这种条件下进行收购，缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，很难保证收购价格的公允，以至成为经营管理者合法损害中小股东权益的一块盾牌。
　　事实上，一些已经实施MBO的公司，收购价格基本上都低于公司的每股净资产。如：粤美的净资产4.07元，两次收购价分别为2.95元和3.00元；深圳方大净资产3.45元，两次收购价分别为3.28元和3.08元；佛塑股份净资产3.18元，收购价2.96元；洞庭水殖净资产5.84元，收购价5.75元；特变电工的收购价格更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3.38元，向3家股东的收购价最高的3.10元，最低的居然只有1.24元。
　　人们还注意到，甚至某些管理层收购价格由少数人拍脑袋而定，充其量是内部高管人员与地方领导间进行谈判，没有人会考虑到流通股东的利益。这对流通股东来说，是极不公平的，是他们以极高的溢价，以IPO、增发以及配股等方式购进流通股，大比例提高了上市公司的净资产，而管理层却以低于净资产的价格轻松获得大量股份，这实际上是变相将流通股东的部分权益收入囊中。
　　当越来越多的国有股通过MBO方式被低价转让后，MBO一度被指为国有资本迅速转为私人资本的灰色渠道，批评者认为，MBO一头通向国有资产，一头通向凭权力支配而畸形暴富的个人。有数字说，在我国1200多家上市公司中，有900多家涉及到国有资产，目前有200多家正在探索管理层持股的改革，因此一些忧心忡忡的学者认为，东欧与俄罗斯的教训已是前车之鉴，警惕MBO使国有资本通过权力支配下的暗箱操作进入个人腰包，防止出现制度安排失误而导致的畸形造福运动。
　　迷局之三
　　资金来源讳莫如深　
　　难逃掏空资产之嫌
　　管理层收购的主体一般是公司内部的高级管理人员。收购前，管理层必须注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体。一般情况下，新公司中来自于管理层的自有资金极其有限，约占10％－20％，很难满足收购需要。目前管理层收购案例中对收购资金来源一般很少披露，公众投资者无从知晓。
　　追溯全球并购史，不难发现，MBO是以“回归核心”为特征的第4次购并浪潮的产物，公司总部愿意将剥离出去的公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这便是MBO。如果没有衍生出来一系列新的金融工具(譬如垃圾债券)作为前提条件，管理层同样面临难以筹措MBO所需的巨额资金的问题，正是杠杆并购这一最具投机色彩的金融创新，才使MBO成为可能。
　　在资本市场发达的国家，管理层收购资金来源除个人直接出资外，可以运用垃圾债券、优先股、认股权证以及金融机构过桥贷款等多种融资工具筹措大规模资金。其中通过贷款实施管理层收购是主要方式，也是国际惯例。而国内可运用的金融工具十分有限，且人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制，因此只能通过其他方式解决收购资金问题，比如大比例派现。
　　事实上，这样的例子确实存在。仍然以宇通客车为例，公司推出管理层收购计划以来，其高派现受到市场各方的关注。1997年10派6元，1998年10派5元，2000年也是10派6元，期间只有1999年没有分配。公司管理层通过上海宇通所持3304.13万股，仅2001年度就能分得现金红利1982.48万元。人们有理由认为，公司之所以连续实施高派现，与管理层收购需要大量的现金不无关系。
　　人们甚至怀疑，在目前我国市场经济法律法规还不完善、上市公司治理机制不健全的情况下，某些实施MBO的上市公司，管理层极有可能利用上市公司的资产为自己的收购支付收购款，从而使上市公司和中小股东的利益受到侵害，甚至有可能成为掏空或挤占上市公司资产的新手段。
　　迷局之四
　　产权明晰只是幌子
　　MBO并非万应灵药
　　一般认为，企业的所有权和经营权分离造成了所有者和经营者的追求目标不一致，激励不相容，而通过MBO将所有权与经营权统一起来，企业的利益与经营者的利益高度一致，就可以产生相容的激励，从而推动公司业绩增长，但先期实行MBO的公司并非如此。
　　譬如，深方大自1993年上市至2001年从未出现过亏损，而公司在去年完成管理层收购后经营业绩反而急转直下，2002年1－9月净利润亏损6438.05万元，净资产收益率－6.67％，每股收益－0.22元。也许，公司可以为亏损列出很多理由，但人们有理由认为，管理层收购并非万应灵药。
　　在国内流行的MBO主流理论中，学者与专家们大多从管理层角度进行分析，却很少有人从资方角度看待问题。实际上，从西方的购并历史来看，MBO本身就是一个资本获利套现的过程，“能否获得相对较高的溢价收益”成为其选择出售方式与收购方的主要动因。而所谓的MBO激励问题、降低企业的管理层代理成本问题等等，根本就难以成为其考虑的首选因素。
　　中国证券业协会战略发展部副主任巴曙松认为MBO之后企业的运作风险不容忽视。实施管理层收购之后管理者成为企业的大股东，企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。
　　上海证券交易所研究中心主任胡汝银认为，通过MBO增加管理层的持股，可以有效地激发管理层的积极性，国外一些发达国家的经验也证明，当管理层的持股比率很低时，增加管理层的持股会增加公司的价值，但是管理层持股必须限定在一定比率以内，因为当管理层的持股比率高到一定界限时，有可能导致外部的经理人市场和控制权市场无法发挥作用，这时公司的价值反而会随着管理层持股比率的提高而下降。
　　迷局之五
　　收益与风险不均衡
　　权力与货币资本盛宴
　　一个典型的西方MBO购并应该如此：收购方一般要收购上市公司在外发行股份的90%以上，之后再对股权结构进行进一步集中，以保证管理层和中介机构对公司的私有化。因此当企业进行MBO收购时，其他股东必然要求获得同等待遇或选择卖出股票，其最终结果是：当MBO收购完成后，被收购公司必然变成私有化公司而完成下市，从而使目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者。
　　在这里我们看到，西方的MBO伴随产权变更的是债务与风险向管理层的集中。而中国MBO的巧妙，却在于既得利益者（管理层）在获得控股权的同时却将债务与风险向上市公司转移，从而直接、间接侵占其他股东的应得利益。这是因为，中国MBO恰到好处地充分利用了中国股市流通股与非流通股同时并存的这一结构性缺陷、流通股与非流通股的巨大价差。
　　管理层实际上只要通过非流通股的协议转让而不是全面要约收购就可以实现对目标公司的实际控制，所以，在已有的MBO案例中，我们看到的MBO收购与公司发行在外的流通股根本无关，还没有一家公司MBO买流通股，更不想通过MBO下市。如此，中小投资者因为根本无法参与其中而只能成为“被动知情者”。
　　这样，当管理层利用上市公司的资信进行融资以完成MBO收购的同时，也就把融资的信用风险大部分转移至上市公司也就是其他投资者的身上。
　　这从一定程度上就清楚地解释了以下现象。在2002年中，仅有屈指可数的几位上市公司董事、监事或高级管理人员，通过在二级市场购买流通股的方式增持本公司股份，其所增持的数量更是少得可以忽略不计。对于上市公司管理层来说，在二级市场收购流通股的MBO方式，既很少遇见也几乎从来没有考虑过，可谓“非典型MBO”。
　　在许许多多的上市公司年报中，董事、监事和高级管理人员持股信息的表格中填满了清一色的“0”，即使一些董事、监事和高级管理人员持有本公司的股票，显然也是内部职工股性质，他们的年初持股数与年末持股数相等。
　　由于配股及新股溢价发行，流通股为每股净资产增值作出了很大贡献，与此形成对照的却是一些非流通股（包括国有股和法人股）经常放弃配股。在这种情况下，MBO以低价位收购非流通股权，实际上是合法却又极不公正地侵占了流通股股东的利益。
　　由于国有控股上市公司的管理层主要是由地方政府行政任命，甚至本身就是政府官员，所以他们与地方政府往往有着千丝万缕的利益瓜葛。这不可避免地使MBO成为权力资本与货币资本的盛宴，而最终将为这场游戏买单的，一个是国有资产，一个是中小投资者（股民）的私人财富。
　　迷局之六
　　信托MBO
　　自营投资的迷惑
　　正因为MBO巨大利益驱动，当国资管理部门试图通过严格监管与审批手段加以控制时，就极有可能使MBO走向隐蔽与秘密，并加快MBO“圈钱”步伐。
　　这种征兆已经逐渐显示。
　　就在国资委挂牌后的第3天，也就是4月9日，伊利股份（600887）发布公告称，金信信托协议受让伊利股份2802.8743万国有非流通股已获财政部批复，股份受让后由国有股变更为社会法人股，金信信托从而成为伊利股份第一大股东。
　　批复的顺利源于这单信托收购为金信信托所言的“自营投资”——按我国的法律规定，受托投资无法逾越财政部门的审批门槛。
　　一位业内人士这样评价这单收购:“一出手就是2.8亿的真金白银，既不熟悉公司管理层，也不参与公司经营管理，只做战略投资者。谁信？”另有业内人士直接点出了众多上市公司规避监管、实施MBO计划的“七寸”所在：无论是将国有股转让给非国有企业，还是由非国有控股的信托公司受托收购，当收购行为将国有股合法地变更为社会法人股时，MBO就成功了一大半。
　　许多专家认为，由于没有信用基础，信托公司缺乏主营业务，只能“不务正业”而被称之为金融领域的“坏孩子”。
　　通过信托我们似乎看到了这样一座隐隐约约的诡秘通道，它的一头通向国企，一头通向海外与民间。
　　MBO：等待黎明
　　尽管管理层收购遭到诟病，最近更是惨遭封杀，但其发展势头显然难以阻挡。统计数据显示，中国内地上市公司管理层持股的比例仅为0.017％，对比美国上市公司CEO持股平均高达2.7％的比例，还有相当发展空间。对于许多上市公司高管来说，从企业单纯的经营者而成为所有者是他们多年梦寐以求的夙愿。更重要的是，政策环境发生了很大变化。
　　一是“十六大”提出国有资产分级管理，要有计划地实施国有股减持，这就为MBO从政策上提供了重要保障。有关数据表明，目前我国国有企业有大约6.6万亿的存量资产，其中约有2/3需要盘活，MBO肯定大有用武之地。
　　二是于2002年12月1日实施的《上市公司收购管理办法》对管理层收购有了明确的说法：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。”这显示出有关部门已经将MBO纳入监管的视野之内，从另一方面理解，这不失为政策上的一种有力推动。
　　三是新近获批实施管理层收购的洞庭水殖和胜利股份，作为国有股协议转让重新获批后的两个全新案例，透露出MBO在政府高层还有一股很大的支持力量。以胜利股份为例，出面实施管理层收购的胜利投资，是去年7月新成立的公司。而按照以往的惯例，经财政部批准的股权受让的企业往往需要有连续两年的营业记录。另外，胜利投资的注册资本为1.1亿元，而此次实施MBO需支付超过9000万元的股权收购款，这笔投资占公司注册资本的80％以上。现行《公司法》规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%”。胜利投资作为一家新企业，净资产估计与注册资本相当。因此，财政部的破例批准，实质上是对《公司法》的一种突破。
　　因此，暂停实施MBO，并不是对MBO 本身的否定，只是因为在我国已经实施或正在实施的MBO出现的问题太多，有关主管部门不得不采取这种非常之举。先制订或完善游戏规则，再继续游戏，这应该是政府高层的真实想法。对于那些依旧怀有MBO情结的公司高管来说，现在需要而且只能做的是等待有关制度的出台。
　　

　　外资并购9大模式现行记
　　○程继明
外资在中国进行上市公司的参股、收购所要面对更多的法律法规限制，这一方面限制了外资并购的规模与速度。另一方面也使得外资并购案花样翻新，虽然自2003年1月1日起施行的《利用外资改组国有企业暂行规定》第３条规定利用外资改组国有企业总体上包括４种情形：股权转让、债券转让、资产出售、增资扩股。
但事实上，外资并购的方式远不只这些，外资并购所进行的制度创新，对有意实现外资收购的上市公司也颇有借鉴意义。
　　 模式一
　　直接收购股权
　　1.协议收购非流通股股权
　　案例 2003年2月17日华润轻纺受让中国华润持有的华润锦华（000810）51%的股份；格林柯尔收购科龙电器（000921）；三星康宁第二次收购赛格三星（000068）成为其并列第一大股东；花旗收购浦发行（600000），原股东部分股权成为其第4大股东；1995年7月5日五十铃和伊藤忠联合以协议方式，一次性购买北旅股份不上市流通的非国有法人股4002万股，占公司总股本的25%。均是外资通过协议收购上市公司非流通股股权实现参股、控股上市公司的目的。
点评 协议收购不涉及太多技术性创新，而且由于非流通股与流通股之间的巨大价差，成本相对于二级市场收购要低，这种方式适用范围最广泛。
　　但是收购支付的对价无法留在上市公司内，收购方还需另注入资源实现自己的重组计划。另外，协议收购中的对于国有股的定价可能也将成为中外双方谈判的焦点。根据现行规定和惯例，国有股定价不得低于净资产值，而根据国际通行的一些价值评估标准，在外资收购方看来，很多国有资产价值可能远低于其账面净资产甚至可能是负值。这将成为外资收购非流通股的主要障碍。
　　2.在二级市场上收购流通股
　　案例 作为耀华玻璃(600819)的外资发起人之一，皮尔金顿在公司上市时即持股8.35%，为并列第二大股东，其他3家中方发起人分别持股16.7%，为上市公司并列第一大股东；1999年，皮尔金顿从另一外资发起人联合发展手中收购8.35%股权，也成为并列第一大股东；但看好中国玻璃业发展的皮尔金顿并未就此住手，在2000-2001年的一年半内，两次通过B股市场买入耀华玻璃，最终持股18.98%，成为第一大股东。此番其第一大股东位置被夺，很有可能引发中国资本市场上第一场有外资参与的股权之争。
　　点评 皮尔金顿这种收购方式，给不少已参股上市公司的外资提供了一种收购手段的运用思路：一是可以对其他外资法人股“下手”，二是可以通过收购B／H股达到目的。
　　通常上市公司的外资法人股东之间会有一些关联关系，因此收购外资法人股相对于收购国有股、法人股更简单。此外，B股股价长期偏低，也适合已参股外资的收购。而且只要最终的持股比例没有达到30%的要约收购线，直接收购流通股的方式在程序上最为简便，无需报批。
　　但是，通过收购流通股来实现对上市公司特别是A股公司控制权的收购目前还不太现实：一则A股公司中同时发行B股的仅为87家，同时发行H股的为29家；二则大部分公司B、H股股份比例都不足以大到对非流通股控股地位造成威胁。
　　3.通过拍卖方式竞买上市公司股权
　　方式 外资除了可以通过协议收购国内上市公司的非流通股之外，还可能通过拍卖和债权方式收购上市公司非流通股。现在很多上市公司的大股东由于到期债务不能清偿而被诉诸诉讼，其所抵押的上市公司股权将通过人民法院的强制执行程序被拍卖。外资可以通过介入拍卖市场获得相应上市公司的股权。
　　案例 华润收购ST吉发案
　　点评 由于国有股协议转让过程十分缓慢，审批手续非常复杂，外资很有可能采用这种购并模式来曲线获得上市公司股权。当然进入购并市场之后，外资也存在收购成本提高的风险，但在实际操作中还是有各种方法进行规避。
　　除了通过法院的强制执行程序进行拍卖以外，理论上也可以通过持有非流通股的股东委托拍卖行拍卖非流通股，但是，这种方式属于灰色地带，虽然曾经在上海有过先例，但目前已经为证券监管部门所禁止。
　　4.要约收购
　　这是国际资本市场上相当成熟的主流并购方式。与协议收购相比，要约收购更能体现公开、公平竞争的原则和产业并购的本质，也能最大程度的减少协议转让所存在的内幕交易、价格操纵等不公平现象的产生。
　　从目前我国上市公司购并的现状来看，由于并购主要由政府主导、流通股与非流通股并存、第一大股东（主要是国有大股东）持股比例高，协议收购的现实环境及操作性要远远强于要约收购。但从长期来看，要约收购更有可能成为主流方式，特别是产业并购和战略性并购。
　　虽然从目前我国上市公司购并的现状来看，协议收购的现实环境及操作性要强于要约收购，但随着政策的明朗和监管的加强，外资要约收购终将渐成气候。
　　5.吸收合并方式
　　上市公司之间的收购与合并在西方国家屡见不鲜，如1989年在美国时代公司与华纳公司的合并案及以后惠普公司和康柏公司的合并，都是上市公司之间的合并案。在中国，虽然很少出现上市公司之间的购并，但有上市公司清华同方收购非上市公司鲁润电子。
　　中国的法律并不禁止这种行为，但需要按照《证券法》、《公司法》和证监会的规定履行信息披露的义务。
现存的中国的上市公司很有可能成为这些外资上市公司购并的对象，因为部分上市公司治理结构比较完善，具有较强的盈利能力和低成本的融资渠道，而且这种购并模式的操作性强，上市公司的资产更容易由市场定价，而不是以单纯的静态价值为准，这样符合西方发达国家通行的经营理念和财务会计准则。
　　模式二
　　定向增发B／H股和可转换债券
　　方式 上市公司向特定的外资发行股票、债券以及其他可以对应为上市公司股权的金融工具，外资以现金、实物资产、股权或其他双方认定的资产进行认购。
　　案例 1995年8月，福特汽车以4000万美元认购江铃汽车(000550)发行的1.39亿股B股，拥有其20%的股权；华新水泥(600801)也早在1999年3月，向全球最大水泥制造商Holderbank Financiere Glaris Ltd的全资子公司HOLCHIN B.V.定向增发了7700万股B股，使后者也成为华新水泥的第二大股东。
　　2002年9月，青岛啤酒(600600)与美国AB集团签署战略合作协议，青啤分3次向AB集团定向增发可转换债券，债券将在7年内根据双方的转股安排全部转成青啤H股。全部股权转让完成后，AB集团将持有青啤27%的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有3.6%的差额。但AB集团对其持有股份27%中的7%仅享有收益权，该部分股份的表决权通过信托方式由青啤的大股东行使。 　　

　　点评 定向增发对于外资而言，可以解决外资股东的股权流通问题；交易对价有多种支付方式，如果以战略性资产作为出资，可以减少现金压力；定价更市场化，易于为外资接受。对于我国上市公司而言，可以在一定程度上达到国有股减持的目的，可以为上市公司带来宝贵的资金血液，上市公司可以和战略投资者资源共享。
　　以青啤定向增发可转换债券为例，金融工具创新的魅力可窥见一斑。增发可转债避免了青啤因一次性增资额太大导致业绩摊薄，可转债的低利率大大降低了公司的融资成本，这次交易将大大提升青啤的财务状况。
　　缺点 价格是事先约定而非通过公开竞争产生的，因此价格是否公允、国有资产是否会流失将是一个极为重要的问题。对于境内的B股股东而言，国内上市公司定向增发B股，意味着将可能蒙受流通B股价格下跌的损失。对于外资并购方来说，以定向增发方式并购带有外资股的中国上市公司，在并购对象的选择上还是受到了一定的数量限制。
　　但总体上说，通过定向增发来实施资产并购，确是国外成熟市场较常采用的一种模式。可以预见的是，今后将有越来越多的国内上市公司会产生外资并购的行为。
　　模式三
　　反向收购核心资产
　　 方式 外资与上市公司组建由外方控股的合资公司，然后由合资公司反向收购上市公司的核心业务，从而间接控制上市公司。
　　案例一 米其林收购轮胎橡胶
　　2001年3月，轮胎橡胶（600623）与米其林组建合资公司，合资公司斥资3.2亿美元收购轮胎橡胶核心业务和资产，且由米其林控股。由此，米其林公司间接进入我国证券市场。
　　事实上，轮胎橡胶1999年业绩就开始下滑，2000年亏损，与米其林的合资正是变相重组上市公司；上市公司2001年扭亏为盈，但其主营业务利润仍为负数，也正是合资公司向其支付的用于收购其部分核心资产的资金，将其拉出了亏损的泥淖。
　　案例二“达能”收购“上海梅林”
　　2000年12月，达能亚洲有限公司以6000万元购买了“上海梅林”（600073）持有的上海正广和饮用水有限公司20%股权。同时，“达能公司”还准备受让其他两家公司持有的“上海正广和”30%股权。这样，“达能公司”与“上海梅林”各持有“上海正广和”50%股权，“上海正广和”也转制为中外合资企业。
　　根据2001年年报，“上海正广和”的收入占“上海梅林”主营业务收入的1/3强，是其重要资产之一。通过收购“上海正广和”，“达能”进入了中国桶装水市场。加上此前与娃哈哈集团的合作和对乐百氏的控股，作为欧洲第三大食品集团的“达能”在中国瓶装水市场上居于绝对的领导地位。
　　点评 这种方式不造成对上市公司股权的收购，避免了由并购带来的各种审批程序，首先控制核心资产，伺机直接控股上市公司，过程相对简单。外资在获得优质资产的同时，不用直接面对上市公司的经营问题，不背包袱。
　　对上市公司而言，除非确实面临轮胎橡胶这样的窘境，否则不会将核心资产卖给合资公司，掏空自身且只得现金，又不能寄望外资主动向他们输出管理和技术，在解决了短期的危机之后，如何获得长期的发展才不致于沦为合资公司的一个附庸，将是上市公司需要重点考虑的问题。
　　模式四
　　通过母公司间接收购
　　方式 外资通过收购上市公司的母公司或与上市公司母公司合资的方式，间接持有上市公司的股权，成为上市公司的实际控制人。
　　案例一 收购上市公司母公司
　　2003年5月，中孚实业（600595）发布公告称，接其大股东豫联集团的通知，豫联集团大股东巩义市人民政府将全部国家股14866万(占豫联集团总股本的78.8%)股权转让给香港东英金融集团的Everwide Industrial Limited。
由于香港东英金融集团间接收购中孚实业触及了要约收购线，而根据《上市公司收购管理办法》，又很难找出其能够获得要约收购豁免的理由。因此，中孚实业很有可能成为第一例需要进行要约收购的外资并购上市公司案。
　　案例二 与上市公司母公司合资，间接控股上市公司
　　2003年4月，国泰颜料通过对民丰农化（000950）的母公司农化集团增资组建合资公司，实现了对民丰农化的间接收购。
　　外方国泰颜料（中国）有限公司，注册于英属维京群岛（注册号158352），注册资金为5万美元，总部设在香港，主营业务为氧化铁和颜料。在此次合资过程中，鉴于民丰农化的母公司农化集团累计负债近3个亿，资不抵债，主管方化医控股遂将包括农化集团拥有的包括民丰农化58.82%股权在内的效能资产折价980万美元，与国泰颜料合资。
　　国泰颜料动用2000万美元，并且没有流失一分钱现金就控制了一个上市公司，和以往纯粹以套利为目的的财务性并购相比，此次并购具有一定战略协同的可信性。
　　点评 这是“熊掌与鱼兼得”的并购模式。首先，非现金流出是此次收购的一大特点。重庆化医控股作嫁的农化集团，并未动用一分钱现金。而外方国泰颜料虽然出资2000万美元，但这些资金都在企业自身实际控制的合资企业内流动。其次，国泰颜料从产权入手，增量资金的投入从深层次解决了累积多年的的母公司问题；业务上，民丰和国泰颜料同属于化工领域，双方能够实现一定的战略协同效应。从政策层面来说，这次并购不是存量而是增量的增加，符合国家重组方向。
　　另外，上市公司的母公司往往承载较多的历史问题，质量一般要低于上市公司，因此，其收购的现金成本不会太高。另外，通过收购母公司，不必像直接收购上市公司股权那样做过多的交易信息披露。因此，这种方式还有可能被上市公司管理层引为实现MBO或管理层持股的另一较为隐秘的途径。
　　当然，鉴于上市公司母公司的历史问题和资产质量，收购方需要对具有中国特色的“间接收购”非常熟悉，对上市公司母公司的债务、人员等问题的处置有符合中国市场特色的安排。这种方式要求上市公司的大股东资产相对简单，尤其对原股东即境外公司的情形最为有效。
　　模式五
　　通过债权市场间接收购
　　方式 通过收购上市公司债权而间接获得其股权，即“债转股”。
　　案例 对四大资产管理公司持有债权或股权的上市公司或上市公司的大股东的收购会较多地采用此种方式。
　　太平洋百货公司脱离台湾太平洋建设集团，太平洋流通集团成为其新的母公司。而太平洋流通集团的股东是太平洋建设的原债主——由31家银行组成的银团。太平洋建设集团曾向该银团借贷100亿新台币，由于无法偿还，就把其下属的太平洋百货作价100亿新台币，转让给由银团100%控股的太平洋流通集团，以抵偿其债务。这可以说是一种典型的债转股。
　　点评 这种外资并购模式的可行性来自于以下几点，有着债务负担的上市公司或者持有上市公司股权的国有企业有被外资并购的客观要求；受到国内法律体系的支持，《利用外资改组国有企业暂行规定》里面明确了国有企业的债权允许转让给外国投资者；得到政府的大力支持，国家几年前就推行了债转股政策；这种并购模式广泛流行于国外的企业并购市场。
　　模式六
　　第三方收购
　　方式 通过国内投资机构进行替代性收购。国内投资机构可先行收购，政策许可时，再侍机转让给外资，实现国内投资机构的替代性收购。
　　案例 上海的华企投资有限公司和资产新闻实业有限公司以4250万元的价格收购了女儿红酿酒有限责任公司，其中前者占46%的股份，后者占54%。资产新闻实业有限公司收购后，已着手将其中25%的股份转让给香港的一家有台资背景的公司。
　　点评 这种方案也是规避短期国内政策障碍和节省时间的一种权宜之计。
　　模式七
　　换股并购和融资收购
　　方式 外资采用这种支付方式并购国内上市公司具有很强的操作性，比如外资可以利用国内子公司的资产直接与上市公司的资产进行置换，后者置换给准备转让股份的上市公司大股东。当然，如果涉及到国有股股份转让需要国家有关部门的审批，同样，采用这种支付方式也要考虑到国家产业政策和竞争政策的限制。
　　案例 在国外，换股购并非常普遍，由于不需要大量现金，在税收上也有诸多优惠，因此在公司的收购兼并中被广泛采用。如美国United Rentals公司为了收购Neff公司，以0.18：1的比例用其新发行的普通股交换Neff公司660万股发行在外的普通股，交易完成后，拥有了Neff公司72%的股份，实现对Neff公司的收购。
　　再如，李泽楷的盈科集团购并上市公司得信佳。其具体操作方式为：得信佳发行新股297.77亿股，盈科集团以数码港项目和部分物业换得其中的240亿股，占得信佳总股本的75%，同时还包括10亿港元的3年期可转债；同时，得信佳将其除了在香港的通讯器材以外的其他所有业务和香港债务转让给原控股股东星光科技，这样就实现了对得信佳的资产置换，置换后的得信佳改名为盈科动力数码，成为盈科集团的龙头企业。
　　点评 采用换股方式并购国内上市或者非上市公司可能是今后外资并购国资的主要方式之一，特别是用于大规模的产业并购。目前，《上市公司收购管理办法》已经明确表示可以进行换股并购。
　　模式八
　　外资机构受托股权
　　方式 股权托管，即受托人以自己的名义行使股权的表决等权能，受托一方可以参与公司管理，有自己独立的地位，可以在公司发展中体现自己的意志，同时可以为将来进一步收购公司打下良好的基础。
　　外资企业可以先占有一部分股权，然后凭借股东地位发出征集委托权的要约，在成功以后，按自己的意愿改组董事会，贯彻自己的经营战略，并可以为今后实质性的收购奠定基础。
　　案例 1998年，持20.7%股份的“金帝建设”第二大股东通过收集委托投票权等手段，取得了“金帝建设”董事会的全部席位，而持26.48%股份的第一大股东“上海新绿”却无一人进入董事会，使“上海新绿”对“金帝建设”的控制权彻底旁落。虽然这种类型的案件已经发生，但是我国对这种行为的规范仍然很有限，这就为外资企业通过这种方式获得上市公司的控制权提供了机会。
　　点评 通过股权委托管理为受托人能够尽力处理委托事务提供了一种激励机制。目前，我国的《信托法》已经颁布，这种股权的委托管理有法可依；另一方面，证监会也在大力推动对上市公司管理层的期权激励机制。
　　模式九
　　机构一致行动人收购
　　方式 外资企业有可能与国内企业联手通过“一致行动人”方式收购国内上市公司，这可以增加在二级市场上收购的隐蔽性，并规避《证券法》第八十一条的强制收购义务。
　　案例 “裕兴公司”举牌“方正公司”，前者仅持“方正公司”1.5304%股权，却因6家“一致行动人”的支持而欲问鼎“裕兴”第一大股东，其实6家“一致行动人”除2家属“裕兴”关联企业，其余均无关联。采取这种方式，需要行动人之间达成协议并严格执行。
　　背景资料
　　我国证券市场外资并购历程
　　如果以1995年北旅股份开外资并购先河至今，上市公司中的外资并购已悄然走过了8年光景。这段看似短暂历程大致可以分为探索期（1995年-1998年）、培育期（1998年-2001年）和发展期（2001年至今）３个阶段。这３个阶段都出现了具体案例以及鲜明特点。
　　探索期（1995年-1998年）
　　这一期间发生外资并购案例有３大特点引人关注：率先涉足外资并购的案例发生在制造业中；外资方都是大型国际资本；外资方都将目光瞄准了上市公司股权。
　　外资并购出现了明确的操作模式。其一，股权协议转让模式。1995年7月,日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社入股北旅股份，从而首开上市公司外资并购先河。其二，定向增发B股模式。1995年8月福特对江铃汽车的并购就是采取了这种模式。
　　培育期（1998年-2001年）
　　这一期间，外资并购在实践中不断探索创新之路，并出现了有别于第一阶段的鲜明特点：并购范围迅速拓展，第一阶段发生外资并购的案例基本在汽车行业之中，而在此阶段中已经拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业；间接控股模式浮出水面；第一大股东位置成为焦点；核心资产控制受关注。
　　发展期（2001年至今）
　　这轮外资并购最大特征在于，一方面在中国面对经济全球化和加入世贸组织的背景下，外资并购正在全方位地得到发展；另一方面政策法规的不断完善也积极、有效、稳健地推动外资并购有力展开，使之迎来更为广阔的发展空间。
　　近期外资并购案例中出现许多特点令人关注：外资并购进展更快，外资并购涉足力度更深，外资并购的操作手段更为广泛。比如青岛啤酒与美国著名啤酒酿造商AB公司的并购案就明显带有金融创新的意味。随着相关政策的陆续到位，一些新的并购模式，包括要约收购、债转股、国内投资机构的替代性收购、支持内地管理层收购或自然人收购、外资上市公司换股收购或者融资收购等也将在不同程度上成为可能。

　　经典案例透视中国MBO之路
　　○李秀明
　　印象中，在四通MBO号角吹响后，已有千万中国企业在积极尝试摸索着中国式管理者收购的道路，已有许许多多创业型企业家把回购企业当作一条理想的退出之路。
　　虽然和经典意义的MBO比起来，中国式MBO明显变形，其中大部分公司在实行了MBO后仍然有大量的问题缠绕，仍然没有找到自己的位置，况且MBO目前已被有关部门暂时叫停。而此时，我们回望一下那些先行的探索者，探寻它们的MBO之路，勾勒其方案实施过程中的利弊得失和实施后内部管理的嬗变，仍然是有意义的。当然，我们更应该期待一切能在阳光下进行的、市场主导的、价格公平的交易。
　　四通改制
　　中国MBO第一案
　　四通集团的前身是“四通新技术开发有限公司”（以下简称四通），创办于1984年，是中国科学院7名科技人员向北京四季青乡借贷2万元创办的。企业创办后，发展很快。到1998年，四通资产规模就已达到42亿元，净资产15亿元，利润1亿多元。为了避免财产上的纠葛，四通在创业的当年便还清了最初的2万元借款。但由于四通的挂靠单位是四季青乡，为扯清挂靠关系，四通多年来每年将纯利润的20％上交给四季青乡作为回报。
　　在20世纪80年代和90年代初期，四通就曾试图解决存量资产的量化问题，但不成功。之所以不成功，除了政策和有关政府部门的思想障碍外，在技术上也有两大难题：
　　第一个难题，人员变动问题。铁打的产权流动的人，这本来就是集体所有制最大的制度缺陷。现在集体资产要量化，已经离开公司的创业人员，从法律上讲也应当得到企业的股份，但操作起来很困难。
　　第二个难题，每个人的贡献大小，在分配时也很难精确量化，在现有职工之间也容易造成矛盾。
　　因此，四通所确立的改制原则是，“冻结存量，界定增量”。目的在于避免在存量资产的量化上争执不清，把重点放在新增资产的界定上，以明晰的增量来稀释不明晰的存量。扩大增量的办法是将集团所有职工都纳入“管理者收购”这个概念中，共同参与融资收购。
　　1999年5月6日。四通的职工持股会正式成立。接着，四通集团公司的经理、员工出资组成“四通投资有限公司”，即“新四通”。新四通是在原四通集团之外搭建的一个产权明晰的新平台。这个新平台准备通过不断地增资扩股，分期分批地收购四通有关IT产业的资产，通过这种办法逐步实现四通公司的产权明晰。
　　新四通最后的股权结构是：四通集团投资49％，四通集团职工持股会投资51％。其中，职工持股会是由四通集团616名职工注资5100万元形成的。在这5100万股中，总裁段永基和董事长沈国钧各占7％，14个新老核心成员共占50％左右。上述股权结构的特点很明显：段永基、沈国钧及14个新老核心成员在职工持股会中拥有控股权，而职工持股会在新四通中拥有控股权。因此，段永基等核心成员在新四通中拥有绝对控股权。
　　在新四通中，开始时有49％的股份是原四通集团产权模糊的资产。伴随着新四通一次次扩股，这49％的产权模糊的资产将逐渐稀释。新四通上市之后，这部分资产将被稀释到大约10％左右。而新四通的产权明晰的资产将增加到85％左右。
　　当时此方案一出，闻者无不叫好。1999年7月6日，四通在中国大饭店大宴宾朋，一是庆祝四通15周年的生日，二是以“民营科技企业体制创新”为题请专家学者、业界人士对其MBO方案作深入研讨和推广。
　　尽管其时就有人对此方案表示善意的担心和怀疑：管理层煞费苦心新建一个法人主体，但明晰下来的只是四通一小块资产，远不够尽善尽美。不过，无论如何在当时此结果是值得祝贺的。更何况四通及其方案设计专家当时曾有几点表示让人大有遥想空间：一是四通要借“新四通”的建立进行业务重组，改变四通盲目多元化、主业不明的定位，继第一步将香港四通旗下的电子分销业务装进“新四通”之后，“新四通”还将分期分批地私募扩股逐步将集团的系统集成．软件开发等业务囊括其中，并且在适当的时候将四通投资上市；二是一个“新四通”解决不了四通集团产权问题不要紧，可以如法炮制下一个、再下一个“新四通”，将四通产权一块块地清晰化。三是四通投资36岁的少帅杨宏儒的出场表明：四通老一代创业者有借机开始四通高层的新老交替的诚意，或者仅在四通投资的董事会、监事会层面任职或者留守四通集团……诸如此类。
　　但是，对于四通这样一家内外关系都盘根错节的公司来说，局部MBO的药效很难立竿见影。直到今天，３年已经过去，非但不曾有第二个“新四通”的影子，而且业已建立的“新四通”依然在原地徘徊，既没有引进新投资者，亦没能开拓出更具发展潜力的业务。在2000年度，四通电子的营业额虽比上年增长14％，但当年却亏损了两个多亿。于是意料之外又在情理之中，2001年春节一过，少帅杨宏儒黯然离去，原四通集团日副总裁、47岁的张迪生接任。其时距“新四通”诞生一年半，其间大有奥妙可寻。然而外人确实难掰着手指明确数出其中一二三。继1999年高调地宣传了一把MBO后，四通这几年一直在低调和“不为外人道”地进行内部重组，这中间的矛盾、纠结当事人不说，对外人来说只能是一个解不开的谜局。
　　粤美的
　　上市公司MBO的“革命先驱”
　　如今，依然担任粤美的董事局主席一职的何享健成了顺德一家高尔夫球场的常客，让他闲下来的正是世纪之交的那场MBO变革，而在那之前，花大量的时间去打高尔夫球对何来说是一件几乎想都不敢想的事情。何享健自己说：“正是由于实行了MBO，使得一大批职业经理人脱颖而出，我才能从日常的经营活动中解脱出来，有时间打打高尔夫球，也有时间思考公司发展战略中的一些重大问题”。
　　1999年7月，上海巴菲特投资咨询有限公司所作的一份关于粤美的投资价值研究报告送到了董事局主席何享健的办公桌上。在“四通改制”的巨大影响下，何享健开始注意“MBO”这个新词，他希望用MBO来解决粤美的的股权结构问题。2000年5月，新成立的“顺德市美托投资管理公司”向美的控股股东收购3518.40万股，占当时公司发行在外股本总额的7.26％。粤美的成为国内第一家进行管理层收购的上市公司。
　　顺德市美托投资管理公司成立于2000年4月7日，是由粤美的工会、何享健等22名股东出资设立，经营范围为：对制造业、商业进行投资，国内商业、物资供销业，其注册资本为1036.87万元，法定代表人即粤美的董事长何享健。说穿了，这个公司就是专门为了收购粤美的而成立的。
　　据公告，3518.4万股粤美的法人股的受让价格为人民币2.95元／股，即10379.28万元。如果按正常薪酬计算，这些钱即使在较早实行企业内部激励机制的粤美的管理层，也不是太轻松的事。粤美的于1993年11月上市，据公开披露信息，何享健等管理人员一开始共持股 440100股，占总股本约0.48％，其中何本人持股108000股。2000年末，管理层持股总数为1469626股，其中何559859股。2000年度董事、监事及高级管理人员报酬20万元-30万元3人，30万元-50万元7人，50万元-100万元1人，2000年以前不详。据推算，即使8年来均以 2000年的报酬水平计算，正常薪酬总额也不过在2560万元-4320万元之间，就是说，用来出资设立美托投资管理公司是绰绰有余，而如果没有其他融资，仅凭正常的薪酬积蓄用来支付作为管理层应付的收购款(约78％)，则至少还差一半。粤美的管理层最后如何融到这一大笔资金，当时粤美的并没有披露。直到一年之后，粤美的才发布公告称该笔资金系管理层将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法所获得的，即美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股(占总股份的22.19%)向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款3.2亿元,贷款期限3年。而美托公司对粤美的的收购成本约3.22亿元，所以粤美的实施MBO的收购资金几乎全部来自于股权质押。随后有业内人士指出，这种融资手段只是一种变通的做法，存在一定的法律风险。
　　粤美的随后进行了一系列资产重组，包括更换管理层，变革公司组织结构。2001年12月27日何享健辞去总裁职务，改任美的集团CEO，保留美的股份公司董事局主席职务，显示了美的进行高层管理人员大换班的决心。2002年6月17日美的酝酿家电事业部的分拆计划，将美的家电分拆为4大事业部:电风扇事业部、电饭煲事业部、饮水机事业部、微波炉事业部，分拆后美的股份将由6大事业部变为9大事业部。
　　此后，美的公司经营一直比较稳健，盈利稳定增长，产品盈利能力呈增强趋势，而且主业很突出。或许是因为粤美的的示范效应，继美的之后，宇通客车、深圳方大、万家乐、武昌鱼、佛塑股份、洞庭水殖等上市公司也先后实施了MBO方案。在上市公司管理层收购的道路上，美的非常荣幸地扮演了“革命先驱”而不是“革命先烈”的角色。
　　康辉
　　3剂良药终修
　　旅游业首例MBO正果
　　2002年11月26日，中国康辉旅行社有限责任公司新的董事会、监事会和管理层产生，康辉管理层以2450万元现金从首旅集团手中买下了康辉49%股权的方式，将历时3年的MBO尘埃落定，也成为国内旅游界首例成功MBO案例。
　　其实，早在7年前，在长江三峡的一艘游船上，康辉旅行社召开了一年一次的总经理会议，与会老总们开始酝酿：从国有企业手中买股份，进行产权多元化的改制。7年后，康辉终于把这一想法变成了现实。
不过，欣喜之余，研究个中创新做法乃是上策。譬如，自然人现金直接持股、信托方案绕过法律障碍、预留持股打通未来通道等措施应当算是修成正果的“3剂良药”。
　　第一，自然人现金直接持股，方案简洁明了，各方皆大欢喜。
　　经评估，康辉旅行社净资产为5000万元，每股作价1元，共5000万股本，管理层出资2450万元持有2450万股，占总股本的49%，其余股份仍由首旅集团公司持有。与国内有些公司进行MBO时层层设立“壳”公司的方案不同，康辉的方案非常简单——管理层直接拿现金购买股权。
　　康辉也没有选择贷款作为MBO的资金来源。康辉相关人士对记者解释，目前的贷款利率是5%左右，即使康辉分红达到10%，也要有一半利润给银行，所以公司管理层决定自筹现金进行收购。
　　第二，信托方案绕过法律障碍。康辉的管理层直接现金收购方案虽然最为简单，但实施起来却有点麻烦——康辉参与MBO的有78人，而根据公司法规定，有限责任公司的股东要控制在2－50人之间，显然78人再加上国有股东，已经超过法定公司股东人数。
　　康辉的解决办法是引入信托。公司高层管理人员38人为直接持股人，余下40人通过华宝信托投资公司而成为间接持股人——资金交由华宝信托管理，成为一个直接持股人，这样一来，公司股东人数就不会超过法定人数了。华宝信托代表40人参加股东大会，每年收取3万元的信托费用。
　　第三，预留持股打通未来通道。康辉MBO的另一精巧之处在于开放式。由于旅游行业中人力资本占有特别重要的地位，而行业内人员流动又比较频繁，为了吸引优秀人才加盟，必须设计成开放式股权，给新加盟者提供持股机会。为此，康辉在持股人中引进了一个中介基金，持有500万股份，当有新的管理人员加盟时，该基金必须按约定将股份转让给新股东，而平时则根据所持有股份参与分红。
　　不过，对此方案持有微词的也不在少数。
　　一位MBO研究专家分析，康辉的MBO与国外MBO有相当多的不同，多少带有些股份合作制的影子。另外，康辉承诺股东回报率不会低于10%，这又多少带上些内部高息集资的嫌疑。再者，一位准备实施MBO的大型国有公司老总说，“我们公司的管理层可一下子拿不出那么多钱，现金购买股权根本无法实施”。
　　国家旅游局人士曾透露，我国将全面开放非国有经济进入旅游服务业和进一步扩大对外开放。要实现到2020年建成世界一流的旅游强国的宏伟目标，必须进一步降低民营资本和外资进入旅游服务业的门槛。
　　如此看来，旅行社的改制风暴将方兴未艾。事实上，和康辉同属中国旅行社第一方阵的其他一些国有大型旅行社，他们的改制也已有所行动，只是方式不同。中青旅已经上市，中旅和国旅正忙着扩张、并购。
　　深方大
　　平坦路上不平坦
　　和四通、粤美的等公司复杂得一眼望不见底的MBO相比，深方大MBO是一个干净利落的故事。
　　方大集团股份公司是一家搞新型建材和氮化镓基半导体材料及器件的企业，前身是成立于1991年12月的蛇口方大集团，1995年方大在B股市场上市（200055），1996年在A股市场上市（000055），成为我国新型建材行业综合实力最强的企业之一。
　　MBO基本上是通过两个阶段完成的。
　　第一阶段是注册受让企业，为MBO做前期准备。接受方大的大股东深圳方大经济发展公司股份的不外乎两个企业——邦林公司、时利和公司。
　　而邦林公司是特意为此次股权转让于2001年6月7日成立的，注册资本3千万、由熊建明和他另一个朋友建立，熊个人持股85％；时利和公司成立于2001年6月12日，由除了深方大老总熊建明之外其他高管人员及技术骨干共100余人出资1978万元成立。
　　第二阶段是股权转让，实行实质性的MBO。2001年6月20日，方大的大股东深圳方大经济发展公司（由蛇口方大集团更名，下称经发公司）将其所持有的4890万股深方大法人股转让给邦林公司；2001年9月经发公司将其持有的1110万股深圳方大法人股转让给邦林科技；同年9月，经发公司将其所持有的4711.2万股深圳方大法人股转让给时利和公司。
此后，经发公司不再持有深圳方大的股份，而邦林公司和时利和公司分别持有深方大6000万股和4711万股，成为公司的第一和第二大股东。
　　在此之前熊建明早就通过第二大股东香港集康国际有限公司间接持有深方大8％的股权，此次收购后熊建明个人持股约7208万股（占股本总额的24.3%），成为公司实际上的第一大股东。
　　回想起来，从2000年11月，熊建明向大股东提出进行MBO的动议，到2001年6月深圳经发不再持有方大公司的股份，从酝酿到成功，深方大的MBO以令人惊讶的速度，半年之内就顺利完成了程序操作。而由多家媒体联合发起的2002年度“10位聚人气企业家、10位具价值经理人”评选活动，熊建明成为获奖者，评奖方对他的评价是：在传统与现代之间，把资本和技术运用自如的人。
　　当然，MBO形式上虽告以段落，但实质上“意犹未尽”。
　　这位于1991年，以一个工程师身份、揣了8000元钱深圳闯荡商海的熊建明如今身价暴涨至16亿元。业界和媒体也不禁嘘声一片：以低于每股净资产价格收购而出现的“身价暴涨”。
　　尽管熊建明本人对此说法不予认同，他多次在公开场合表明自己的资产在进行MBO后缩水了。但看看股权转让的细节，就会发现这种说法也不无道理。深方大MBO中，第一次股权转让价格为3．28元，第二次股权转让价格为3．08元，全都低于公司2000年每股净资产3．45元。
　　或许是一种巧合，深方大在管理层收购之后，业绩并没有因大家良好的预期而进入上升通道，相反，2002年公司业绩每股亏损0．58元，2003年一季度每股收益仍为－0．031元。
　　也许，深方大MBO究竟平坦与否，究竟成功与否，只有深方大自己人才能说清楚。
　　健力宝
　　李经纬难咽MBO苦水
　　2002年1月15日，广东三水市政府与浙江国际信托投资公司签订协议，以3.8亿元的价格悉数转让政府拥有的80%健力宝股权。而健力宝董事长李经纬在先前成功击退了新加坡第一食品公司后，此次却无力回天，至此，掀开了李经纬在中国经济舞台叱咤风云18年荣辱沉浮的最后一章——去职、发病、获罪，在短短的9个月中，李经纬完成了一个国有企业家命运悲剧性的落幕。
　　在稍许的沉寂后，市场关注的焦点很快转向李经纬的背后，一个巨大的疑问挥之不去：作为国有资产委托管理经营者，李经纬从未放弃过对国有资产剩余价值的索取，几次提出自己的MBO，但为什么遭到健力宝国有资产的所有者——三水市政府的一再反对，致使一次次方案胎死腹中？
　　从2000年5月开始，健力宝筹划将饮料厂的优质资产上市，在设计方案中为企业高级管理层安排了股份：一套方案是李经纬与高管持股75%；另一套方案是管理层持股60%，其余给中层干部和普通员工。但这两个方案因遭到市政府的反对最终流产。
　　李经纬最后一次提出MBO，从时间上推算应在2001年的11月底到12月之间，当得知三水市政府已为健力宝股权转让挑中新加坡第一食品公司的买家后，李经纬这时可能真正意识到，尽管自己和团队实际控制着整个企业，但却随时会失去，没有股权永远无法真正掌控企业，股权回报更无从谈起。于是，李经纬们自己举牌，正式向市里要求管理层收购，提出4．5亿元的收购价远高于事前新加坡第一食品公司和事后登堂入主的浙江国投3．8亿元的成交价，但仍然被三水市政府断然拒绝。政府方面认为，健力宝改制的关键不仅是资金问题，管理机制、人才体系早已到了瓶颈，已到了非换血不可的地步。
　　显然，三水市政府基于企业长远考虑，并不希望健力宝通过MBO的方式转让给李经纬们。从1999年开始，健力宝生产销售以每年六七万吨的速度下滑，到2001年利润已从最高时的2亿元滑落到几百万元，尽管有人怀疑这是李经纬在有意转移利润，但至少从账面看健力宝已显衰态。失去三水市政府的信任正是李经纬出局的真正原因。
　　退一步说，即使政府同意健力宝MBO民营化，但是如何确定股权转让价格、收购者的巨额资金从何而来，如何确保国有资产在MBO过程中的保值增值，这些都是横亘在政府与李经纬之间的难题。
　　宇通客车
　　阳光MBO遭遇资本原罪拷问
　　在近两年的内地上市公司MBO风潮中，宇通客车是第一例敢于公开宣称以国有股份为来源的案例，有“最公开、最阳光”之名，并且每股7元的收购价高于每股6．35元的净资产。
　　这一MBO颇有些大手笔的意味。如果不是中国证监会对其正式进行行政处罚，揭示发生在宇通客车的一起离奇的虚减资产和负债事件，恐怕其中的蹊跷外界无人知晓。此后遭遇的问题之多或许也是其领衔者汤玉祥所始料未及的，号称最阳光收购竟然遭到资本原罪的拷问。
　　中国证监会行政处罚指出，宇通客车在编制1999年报时，采用编造虚假计帐凭证等手法，共计虚减资产、负债各13500万元。此前，上市公司屡屡发生虚增资产，虚增利润的事，类似宇通客车这样虚减资产的还真是十分罕见。宇通客车正巧在此次虚减资产和负债一年以后以迅雷不及掩耳之势实施了MBO，对于此次虚减资产和负债是否与MBO有关，引起了人们的普遍关注。
　　汤玉祥自1993年公司成立起就担任董事、副总经理，1996年任总经理、财务负责人，2001年7月任董事长，对财务一直是独揽大权，这种情况在上市公司中也是十分少见的。人们注意到，宇通客车专门为此次MBO设立的上海宇通是在2001年3月问世的，其法人代表一开始就是由汤玉祥担任的，MBO应是早有预谋的。这无意为后来虚减资产打开了方便之门。
　　另外，仔细分析，资金来源就透露出MBO中的种种疑惑。由于宇通客车的高级经理层长期处于相对较低的收入层次，所以他们作为MBO收购主体的实际支付能力远低于收购标的一般价值，而宇通客车的MBO，却始终回避了对融资过程的披露，公告中仅含糊其辞地说“收购资金自筹”。据历年年报显示，该公司管理层薪酬一直到2000年才有了大幅度提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50-60万元提高到252.85万元。
　　假如这几年的年报没有“应披露而未披露的信息”，那么，即使这些管理层成员自公司上市以来连续几年不吃不喝，全部所有的薪酬加起来还不够支付他们作为参股那个特意为收购宇通客车股权而设立上海宇通公司所应付的大约平均为每人437万元的出资额度。
　　钱从何来，也不是没有问题的。朦胧的资金来源往往意味着资本黑洞的存在。
　　有心人注意到，1999年报显示宇通客车曾委托国泰君安管理9000万元，当年获投资收益1100万元。另外，作为宇通客车MBO收购主体的上海宇通，其注册地就是上海某证券 营业部的大户室。人们或许有理由怀疑，宇通管理层MBO的自筹资金和委托理财之间存在某种关系。
　　事实上，宇通的MBO始终没有得到财政部的最终批准，受让方上海宇通一直只是代管宇通集团的股权，虽然这种代管身份不影响获取分红。而证监会的处罚，已是将此MBO最终实现的可能性降至极小。据说宇通在向财政部报批时已更改了股权转让方案，受让方不再是上海宇通。