总策划： 周建莉

　　80年代的贸易与技术交流。双方都在讲政治，示亲善，中方利用开放推动改革，外方努力影响中国消费者群体。虽时有利益冲突，但各有所得，皆大欢喜。90年代制造业转移与销售网络建立。中方力图顺应时代大势改造传统产业格局，巩固经济改革成就，外方扩大全球的资源配置半径，转移低端产业。经济计较取代政治姿态，政府与全球公司的合作渐次调整为企业间的市场交易，双方由共存而共荣，进而在中国创造出前所未有的准开放市场。跨世纪之后经济全球化带动着全球的经济舞台演绎着如火如荼的企业并购高潮，跨国公司通过并购成为一个全球公司，所有的生产要素在全球范围内进行有效配制。全球公司在发展中国家的经济竞争已经不仅是对市场资源、核心商品、制造能力的争夺，而是对一国经济命脉的控制和发展能力的掌握。面对这样的局面，中国企业也亦步亦趋地视并购为时尚。
　　并购的目的是通过资本结合达到综合效果最大化（包括规模经济、财务税务得益，获得技术、品牌、开发能力、管理经验、营销网络等）。所以，并购的成功与否不在于交易本身是否实现，而在于并购之后企业的整体实力、盈利能力是否提高。因此，不单要考虑资本的接收，更要保证资本结合后业务整合目标的实现。为了取得长期的成功，并购各方必须设定目标，这将使所有参与各方获益匪浅。进行并购的第一步是科学的;必须以实实在在的风险和回报指针来衡量想要达成的目标，还须计算并购成功的概率。而且，还必须对合并方进行详尽深入的尽职调查，以判断目标是否可以达成。拟议并购方的强势和弱势，以及合并后并购双方的互补性如何，这些都必须在进行交易前调查清楚。这就需要公司对并购做出全局性的战略规划。
　　最初的设想总是美好的，但执行过程中是否能得以实现？“甲骨文收购仁科”一案之所以牵动业界、传媒的关注，与甲骨文的敌意收购、仁科的坚决抵制、为此甲骨文卷入无休止的司法诉讼之中等息息相关。所有焦点都是一个，甲骨文的这种做法实在是太亏了。遥想“美国在线与时代华纳合并”一案中，作为时代华纳大股东的特纳先生曾声称该并购比初尝禁果还要兴奋，不到一年便痛心疾首地承认吃了大亏。
兼并收购是企业的一种投资行为，做为投资行为，最大限度地降低风险、最大程度地获取收益成为投资者的目标。在成熟的市场经济条件下，企业兼并收购的终极想法还是在于放大利润。

欧莱雅经过四年的苦苦追求，终将小护士迎娶过门。而在此之前，又以迅雷不及掩耳之势火速收购了“羽西”品牌，这一娶妻纳妾之举，显现出资本雄厚的跨国公司已经急于在利润丰厚的中国市场“攻城略地”。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　高卢鸡鲸吞小护士
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　○吉涛

　　4月底，巴黎艾菲尔铁塔，欧莱雅集团举行了一场庆典。代表欧莱雅中国参会的人力资源总监戴青成了全场的明星。去年，欧莱雅中国的增长超过60％，在集团总部，这个纪录被视作神话。
　　对于这家全球最大的化妆品公司来说，他们正在欢天喜地地过“中国年”。如今，集团总部每个员工几乎都能清楚地发出“小护士”和“羽西”这两个中文词。从去年年底到今年3月，欧莱雅在中国成功收购这两个知名化妆品品牌，两次收购行为堪称日化业中的经典。

　　相中中国小护士 欧莱雅4年苦恋

　　2003年，12月10日，北京王府饭店。
　　欧莱雅中国总裁盖保罗与丽斯达日化（深圳）有限公司董事长李志达签下了关于收购小护士的协议。
　　据透露，全球最大的化妆品集团欧莱雅与中国3大护肤品牌之一“小护士”的秘密谈判始于4年前，但协议却在12月11日举行新闻发布会的前一天才签署。不过，如同马拉松的撞线，这短暂的一刻显然非常重要。
　　没有不能实现的交易，只有不合适的价格。
　　但这场收购竟然一谈就是4年，以至于很多人不相信它最终还能谈成。用“一波三折”来形容这宗收购毫不夸张。
“小护士”品牌原为港商独资企业丽斯达日化（深圳）有限公司所有，堪称是十年磨一剑的产物。但当时有迹象显示，小护士在明显缩减战线。据中国电视广告监测数据显示，2001年6月，正是化妆品的销售旺季，小护士的广告投入却不及5月份的四1/4。丽斯达甚至一度解散了公司的广告部等部门。
　　同年12月，欧莱雅方面甚至向前来求证的媒体坦言承认将收购一个中国品牌。以欧洲公司严谨的作风以及欧莱雅一贯的风格，可以判断这宗收购即将成交。而当时，小护士高层也证实了该说法。令包括双方在内的所有人始料未及的是，最终的签字却整整等了两年！
　　用老东家——丽斯达日化（深圳）有限公司董事长李志达的话说：“为什么谈不成？最大的矛盾在于他们想买，而我不想卖。”
　　“她是一个漂亮的小姑娘”，欧莱雅中国总裁盖保罗一眼相中这个“小护士”。
　　据欧莱雅提供的资料显示，小护士目前是中国排名第三的护肤品品牌，仅次于玉兰油（OLAY）和大宝，拥有5％的市场占有率，小护士的品牌知名度高达90％，在20岁以下的年轻人当中有96％的人知道小护士品牌。
而据AC尼尔森2003年年中发布的一份统计资料显示，从销售量排名来看，小护士在化妆品中的份额为3％，第1名为11％；从销售额来看，小护士排名第5，份额为3.1％，而欧莱雅品牌在同一排名中仅比小护士略高一筹，位居第4，所占份额为3.3％。
　　由此，欧莱雅公司预测，2003年小护士的销售额可达4000万欧元（接近4亿元人民币）。
　　此外，小护士老东家丽斯达的总部在深圳，这也是华南市场的核心所在。恰恰是欧莱雅需要重点完善的地区市场。
　　当时，盖保罗提出了价值2亿元人民币的报价，甚至向丽斯达老板李志达提供了一份十分详尽的品牌发展计划书，但仍被对方婉拒。
　　“4年前，当我向李先生表达我的意图的时候，那不是一个最合适的时机。就好像李先生和家人正在舒适的家里，可是我却跑去敲门，跟他说我要买他家的房子。”盖保罗回忆说。
　　在4年的谈判中，欧莱雅中国总裁盖保罗说自己不仅熟悉了李志达，也熟悉了他的夫人。这个外国人着实展示了一把他的执着。
　　完全可以理解，李志达起先确实有诸多犹豫和矛盾，主要集中在3方面：
　　首先，自己10年打拼换来小护士的成功，不舍得拱手让人。据说，在担任总经理期间，李志达亲自带领营销人员在全国站过数10次柜台，直接与消费者沟通，获得了第一手销售经验。
　　其次，价格谈不拢。据知情人士透露，直至最后的谈判，品牌价格仍是最大的分歧所在。丽斯达认为小护士的品牌价值至少是5亿元，而欧莱雅却认为只值２亿元。“从目前化妆品企业收购案例来看，具体价值目前不好讲，但2亿元太低了。”他摇摇头说。
　　第三，尽管小护士非常成功，但是，丽斯达的品牌多元化战略却并未成功，比如兰歌、古方等都做失败了，且损失巨大，一枝独秀的小护士就更显得珍贵。
　　虽然盖保罗与李志达都拒绝透露本次交易涉及的金额，但是业界传言欧莱雅出手大方，“这种条件甚至是丽斯达公司未来几年可能得到的收益总和。”有说法是2.5亿元人民币。
　　两年后，李志达为何又改变了主意？
　　“是时间促成了这段联姻”，李志达这样解释，“在这个漫长的过程中，我常被盖保罗的真诚所打动。后来我认识到，小护士这个品牌是属于今天和未来的消费者的，而不是属于哪个企业的。欧莱雅有跨国公司的运作经验，对于如何推进小护士的发展，我们进行了多年的沟通”。
盖保罗也强调了“时间”是最大的媒人。而“时间”的背后就是欧莱雅经过多年在中国的发展——当时初次提出收购时，欧莱雅进入中国市场仅有短短两年，盈利看起来是那么遥远的事——现在却是今非昔比。。
　　据欧莱雅公司内部统计数据显示：2003年1－9月欧莱雅中国与上年同期相比增长高达69.3％，全年实现了15亿人民币的净销售额。化妆品行业一般利润为销售额的7％，也就是说欧莱雅中国的利润为1个亿。2004年，盖保罗更是计划将销售额做到25个亿。
　　日渐羽翼丰满，欧莱雅迫不及待在中国上演其最为拿手的整合大戏。
　　根据双方签订最后协议：小护士品牌、除了李志达之外的所有管理团队、遍布全国的28万个销售网点以及位于湖北省宜昌的一个生产基地，甚至小护士的财务报表，在2004年上半年都将纳入欧莱雅的体系。
今年4月，整个“过继”工作终于完成。盖保罗表示，加入欧莱雅集团后的小护士品牌在融合卡尼尔高科技产品配方后，将继续保留小护士这个品牌，并且依托欧莱雅的研发优势将小护士推向更高的发展阶段。同时，96%的小护士员工转入了欧莱雅公司。
　　欧莱雅中国大众流通品牌总经理陆晓明，原任“美宝莲”和“卡尼尔”品牌总经理，如今全面负责小护士的运作。他阐述了小护士的产品策略：一方面要巩固现有的主要系列产品，同时借助对方强大的研发能力、品牌管理和营销经验，以吸引更多更广的消费群。据悉，上市旺季全新小护士的产品广告将以每天800次的密度投放。预算已经占到了欧莱雅集团在中国广告投放额的前3位。
　　“新主人”欧莱雅集团用行动澄清了外界关于收购后将冷藏甚至消灭这个品牌的猜测，并表态将把小护士发展成为中国第一大护肤品牌。有观察家预计欧莱雅有望自2005年起从本次对小护士的收购中获得收益。
　　春节期间，同样在事先没有透露任何风声的情况下，欧莱雅又以迅雷不及掩耳之势火速收购“羽西”品牌，目前交割工作尚在进行中。可见，资本雄厚的跨国公司已经急于在利润丰厚的国内化妆品市场“攻城略地”。
　　小护士一款普通的护肤霜售价约20元人民币，而欧莱雅最普通的一款眼霜也要150元人民币左右。号称拥有近百年专业护肤经验的欧莱雅真的需要这一场并购吗？

　　市场细分 打造完整品牌金字塔

　　欧莱雅中国区总裁盖保罗喜欢用金字塔来形象地描述公司的品牌策略。
　　从塔尖的顶级品牌“兰蔻”，到塔腰的中档品牌“薇姿”，以及相对平民化的“美宝莲”，虽然欧莱雅进入中国的10多个产品已经占据金字塔的大部分空间，但金字塔底部却还是让老对头宝洁的“玉兰油”，以及国产名牌“大宝”和“小护士”占据。
　　1995年，欧莱雅旗下收购的美国品牌“美宝莲”首度进入中国。近年来，这个大众品牌的价格一降再降，尽管其价格底线已经逼近国产品牌，可能是心理上的感觉，似乎本土品牌对老百姓来说更容易觉得“踏实而亲切”。
　　数据显示，2003年中国化妆品市场的销售总额可能达到500亿元人民币，在亚洲仅次于日本。而护肤品是化妆品市场最为重要的部分，其份额占到总化妆品市场的近40％，增长速度飞快，2002年，整体市场增长达20％。
　　　另有数据表明，在22到35岁这一使用化妆品最为频繁的中国女性群体，有40％的消费者月收入在800元以下。随着一大批海外顶级化妆品的不断涌入，高档消费市场的竞争越发激烈。于是，这40％的低收入消费群进入了欧莱雅的视野。
　　值得一提的是，去年那场突如其来的非典疫情也给全球的化妆品业带来了不小冲击。女士不再需要出门时为自己的脸化上至少半小时的妆，因为一个口罩就足以了事。这一冲击也迫使化妆品公司开始重新权衡和研究中国市场。
　　“收购小护士将使欧莱雅更快进入中国大众护肤品市场。”盖保罗说，“中国是一个消费能力偏低的市场，要想取得更大的成功，金字塔的底层肯定是必争之地。因此，要增加消费者，品牌定位势必要向两端延伸，其中包括往低端延伸。”这是盖保罗到中国后才学到的理论。
　　“欧莱雅崇尚各种各样的美，大众美也很美。”欧莱雅（中国）的有关人士在接受记者采访时用“大众美”一词委婉地认同业界给小护士所下的定义：走低端路线的成功品牌。
　　无独有偶，有着127年历史的德国品牌汉高早在1996年就完成了对“孩儿面”的收购。“孩儿面”在上世纪80年代时是中国家喻户晓的化妆品品牌之一。
　　“我们还考虑收购更多中国品牌，在华收购将使我们更容易进入中国的低端市场。”汉高全球总裁在去年来沪访问时对记者说。
　　英雄所见略同。
　　收购小护士，意味着盖保罗在中国经营了8年的“金字塔”战略终于大功告成。更重要的是生产基地和渠道。眼下欧莱雅在内地唯一的苏州厂生产能力急待扩大，购买小护士在宜昌的生产线、技术工人和管理者比收购品牌甚至更为重要。
　　收购小护士之后，欧莱雅将极力实现小护士销售渠道与之现有渠道的互补。欧莱雅的渠道目前主要集中在大型商场和各类专业卖场，如今将通过小护士的庞大的销售网络销售自己的大众化妆品“卡尼尔”和“美宝莲”。
而对小护士青睐有加的另一个原因，或许是出于区域发展的需要。欧莱雅中国总部设在上海，而小护士在深圳，实现并购后，欧莱雅可以更好地发展华南市场，与华东市场遥相呼应。利用小护士铺设好的销售网络，欧莱雅将进一步扩大在中低端市场上的份额。
　　“我们其实一直有一个没有对外喊的口号，就是要超过宝洁。”欧莱雅的一位经理透露说，“1988年进入中国的宝洁，旗下光‘玉兰油’品牌的年销售额已达15亿元人民币。更重要的是，自从收购了德国‘威娜’后，宝洁愈加坚定了向高利润的皮肤护理和化妆品行业全面进攻的决心。而另一个化妆品巨头雅芳当然也不会袖手旁观，据称它们正在和武汉丝宝集团密谈”。
　　就这样，来自法国的“高卢鸡”成功迎娶了中国“小护士”，引入了欧莱雅零售终端管理模式，冲刺中国护肤第一品牌。
　　链接：欧莱雅全球收购攻略
　　1935年，兰蔻收到的第一份海外定单就来自中国上海。60年后的1996年，盖保罗带领欧莱雅的投资先遣小分队首次来到中国，并着手在古城苏州投建欧莱雅在亚洲最大的制造工厂。
　　6年后，盖保罗已经将欧莱雅旗下的包括欧莱雅、兰蔻、美宝莲和薇姿等数10个全球品牌引入中国，也带来了欧莱雅在全球赖以成功的市场细分策略。与中国大多数化妆品销售策略不同，欧莱雅将这些品牌划分为高档、中高档和大众化3类，过去数年，其在各个国家不懈努力的，就是如何将这些不同等级品牌分开销售。比如1931年创立的薇姿只在药房里销售，通过全球63个国家57000个药房，目前年营业额超过8亿欧元；1998年7月进入中国时，薇姿的“药房专销护肤品”模式在中国尚属首次。而高档品牌兰蔻则放在大百货店的柜台上，大众化的美宝莲则出现在超市里。
　　虽然欧莱雅在中国必须面对一批老牌竞争对手，如百年历史的日本资生堂，在彩妆市场演绎非凡的美国品牌露华浓，以及在护肤品方面全球占有率极高的宝洁旗下的玉兰油等，甚至包括一些中国护肤品市场的优秀品牌。不过7年中，欧莱雅取得了不俗的成绩，2003年实现15亿元人民币的净销售额，比1997年刚进入中国时增长824％。而旗下的欧莱雅、兰蔻、美宝莲和薇姿更已成为中国各细分市场的领袖品牌。在中国市场最大的护肤品领域，小护士已经成为了欧莱雅的一员猛将，原本这一领域欧莱雅在中国一无所有。
　　欧莱雅一直以擅长收购出名，这是一家靠收购成长起来的欧洲公司。
　　旗下逾500多个品牌，除染发等少数产品是其自有品牌之外，其他如兰蔻、薇姿、美宝莲，都是通过收购成为欧莱雅的品牌大员的。
　　1996年，欧莱雅集团CEO欧文中收购了美国美宝莲品牌，这在当时被认为是他最为冒险的投资。收购后，欧文中将美宝莲的总部由曼菲斯搬至纽约，并开始尝试为美宝莲沉稳的色调注入一些前卫的成分，一些过去一直放在试验室里的颜色怪异的指甲油、唇膏又重新推向了市场，没有想到很快受到了大多数女性的热烈欢迎。“纽约·美宝莲”几乎成为“时尚、前卫”的代名词。
　　收购之前，美宝莲来自海外的收入微乎其微，仅7%左右，到了2001年，其销售额中有56%来自海外。“美来自内心，美来自美宝莲”的广告语几乎为每个中国爱美女性熟知。
　　20世纪末，当欧莱雅有意发展非洲市场时，收购了两个非洲洗发用品品牌，随后将他们在实验室的黑人发质科研成果注入这两个品牌，并直接在非洲培养大量当地的美发师，以推广这一产品。2002年欧莱雅在非洲美发用品市场获得了9000万美元的收入，现在已经开始将这两款产品推广至欧洲的黑人后裔。
　　在欧洲、美洲、非洲取得不错的市场成绩之后，欧莱雅开始加速其在亚洲的进度。盖保罗坦言：“加强亚洲地位是欧莱雅一贯想法，目前在亚洲已取得多个市场主导地位，如专业美发产品在发廊，兰蔻在高档化妆品市场以及美宝莲在中国和日本的彩妆市场。”在收购小护士之前，欧莱雅刚刚增持了日本化妆品植村秀的股份。植村秀是欧莱雅在日本收购的第一个品牌，该品牌在日本和亚洲地区很受欢迎。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　甲骨文不是好榜样
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　○布尔古德

　　就是因为一桩至今都没有结果的收购，全球第2大软件公司甲骨文（ORACLE）的CEO拉里·埃里森被收购对象的CEO说成“精神变态”。
　　从时间上看，甲骨文收购仁科公司（PeopleSoft）的行动已经快一年了，但是至今仍然没有结果。这次的收购为甲骨文带来的是欧盟、美国政府和十几个州的反垄断诉讼，竞争对手渔翁得利，而自己却很难说能够最终享受到收购带来的喜悦。

　　甲骨文展开敌意收购

　　2003年6月6日，甲骨文提出以每股16美元的价格收购竞争对手纳斯达克上市公司——仁科公司的收购要约，收购总值达到51亿美元。相比当时仁科股票15.11美元的收盘价，甲骨文的出价有近6%的溢价。
　　众所周知，甲骨文的长项在于数据库软件，而在商业应用软件领域，甲骨文和此次计划收购的对象仁科是旗鼓相当的竞争对手。业内人士认为，如果仅仅依靠市场竞争，甲骨文很难在商业应用软件领域击败仁科。特别是在仁科斥资17亿美元收购了另一家软件公司J.D. Edwards之后。
　　既然难以打垮仁科，那么干脆收购了它。这种同业对手之间的收购就是我们通常所讲的“敌意收购”。甲骨文自然不是第一个使用这种手段的企业。过去10年中，高科技行业陆续发生了数起敌意收购案，但是结果不尽相同。　　　　1995年，IT业巨头IBM向莲花（Lotus）公司发出敌意收购要约，结果一周后以35亿美元的善意交易了结。另外一起较大的交易计划发生在Computer Associates International和Computer Sciences之间，最后无疾而终。
　　此次甲骨文针对仁科的收购消息传出，仁科股票当日大幅飙升18%，涨到了17.82美元。当然这对甲骨文决不是个好消息。
　　6月12日，PeopleSoft公司董事会一致“愤怒地”拒绝了Oracle的51亿美元报价，并强烈要求股东不要接受这个未经请求的购买报价。原因是这个价格大大低估了“PeopleSoft公司在财务实绩、产品和未来计划方面的能力”。
　　甲骨文公司很快又发表声明说，在同PeopleSoft的大部分股权持有者进行磋商之后，它愿意把收购价格大幅度提高到19.5美元，收购总值达到63亿美元。但是这个价格仍被仁科的董事会拒绝接受。与此同时，仁科的股票价格在纳斯达克市场一路走高，到2003年10月6日已经达到20.43美元。
　　收购事件“出乎意料的”发展形势让甲骨文越来越难过。2004年2月17日，甲骨文公司不得不第二次提高了收购价格，拉里·埃里森在致仁科股东的信中表示，每股26美元的竞购价是“最终的价格”，此时，收购总价已经上升到95亿美元，超出最初的价格51亿美元近一倍。但是仍然未被仁科接受。
　　PeopleSoft总裁兼首席执行官Conway把甲骨文的收购比作“魔鬼的交易”。他说：“Oracle收购PeopleSoft的提议将会抑制竞争，限制客户的选择”。他一语道破此次收购的实质：通过收购对手减少竞争，扩大自己的实力。

　　收购的好处

　　华尔街的分析师认为，甲骨文收购仁科目的有两条：1. 消灭竞争对手；2.提升自身在应用软件领域的实力，发挥这两个公司的基础设施的优势。
　　如果这起交易能按照甲骨文的设想顺利完成，软件行业的局面将重新塑造。
　　甲骨文目前是仅次于微软的全球第二大独立软件公司，是世界上最大的数据库软件生产商。在商业应用软件领域，甲骨文公司也位居第二，仅次于德国的SAP公司。众所周知，甲骨文公司的主要收入来源是数据库市场，而在应用软件领域，例如财会、人力资源、供应链管理、客户关系管理软件等方面，甲骨文的实力并不比仁科、SAP等具有显著优势。因此竞争很激烈。
　　从2002年开始，很多大型公司都推迟了软件和数据库产品购买计划，而这些大型公司正是甲骨文产品的主要用户，因此甲骨文的销售收入一直不理想。通过向现有用户提供服务和降低成本等措施，甲骨文的整体销售额增加了2%，赢利提高了31%，但是在新注册收入方面的艰难增长明显迟滞了甲骨文的进一步发展。数据库市场依然疲软，企业软件市场中甲骨文的阵地也正在被最大的竞争对手SAP蚕食。
　　分析家指出，在目前利率极低的情况下，如果甲骨文通过企业融资成功收购仁科，一方面，甲骨文将可以巩固它作为第二大商业管理软件公司的地位，同时进一步提升其在应用软件市场的地位并和SAP相抗衡，并在数据库和其他商业软件领域击败IBM和微软等公司。另一方面，收购的资本回报率将比使用其自己的现金进行收购更高，特别是当仁科的业务额继续增加之后更是如此。如果甲骨文成功将仁科的用户转化为自己的产品用户，其销售收入将无疑会迈上一个完全新的台阶。即使甲骨文无法吞并仁科，它也达到了削弱其竞争地位的目的。

　　甲骨文遭遇强大抵抗

　　一切听起来似乎都非常合理，但是甲骨文的收购战略依然存在很多风险。
　　标准普尔的软件分析师乔纳森·鲁迪说：“诸如此类的敌意收购很容易遭到拒绝，影响也会非常大，并不是对参与各方都会有利的”。敌意收购并不利于在消费者心中树立好的印象，收购完成之后甲骨文要费力改变自己的形象，如果这些消费者离甲骨文而去，最终受累的将是甲骨文的忠实股民们。正因为这样，华尔街的分析师们纷纷下调了甲骨文股票的信用等级。
　　在反对甲骨文收购的过程中，仁科得到了它的并购对象J.D. Edwards公司的支持。两家公司上星期都提出诉讼，控告甲骨文公司从事不公平的商业交易。仁科说甲骨文损害了仁科与未来客户的业务，毁谤了仁科的产品。J.D. Edwards则表示，甲骨文企图破坏它与仁科的合并计划。
　　随着事情的发展，情况对于甲骨文来说似乎越来越糟糕。所有分析都显示，这一交易将大大降低应用软件市场的竞争度。阻止这一交易将保护自由的市场竞争。
　　就在甲骨文把收购价格提高到95亿美元之后不久，美国司法部宣布将阻止甲骨文公司对仁科的敌意收购行动，因为收购行为违反了美国“反托拉斯法”。美国十几个州的司法部门都一致担心：一旦这种合并实现以后，那么市场上就仅剩下两家主要的向大型企业出售应用软件的公司——甲骨文和SAP。
　　来自PGE的分析师Jason Brueschke称：“甲骨文目前面临着众多挑战，但公司管理层不把工作重心放在解决问题上，反而愿意花费巨额资金与政府打官司。”Brueschke还表示，何况，这可能是一场注定失败的战役。即使甲骨文得到美国司法部的批准，它还将面临一系列其他挑战，比如来自欧盟的挑战。
　　实际上，欧盟反垄断监管当局已经在2004年3月发表了反对甲骨文收购仁科的声明。长期以来，对于高额的收购行动，欧盟一直比较关注。2001年，欧盟曾阻止了通用对Honeywell的收购，2000年还阻止了Sprint与世通的合并。

　　SAP渔翁得利

　　从2003年的应用软件市场份额看，德国的SAP为54%，甲骨文为13%，仁科为12%。甲骨文对仁科的收购恰恰帮助了最强大的竞争对手SAP。
　　由于甲骨文曾经声称不会照顾原来仁科的用户，收购引发人们对仁科未来的忧虑，SAP相信大批仁科用户会转投他处，显然SAP是最有利的选择。
　　自从2003年6月份至今，甲骨文的股票走势始终不尽如人意，而SAP股票却一路上升了35%。仅在甲骨文向仁科提出并购要求的3个交易日里，SAP股价就飙升了17%。投资者相信，SAP公司将从并购中获益，并将能随着竞争对手整合他们的业务而赢得市场占有率。SAP显然已经认识到了这个道理，该公司已经于6月10开始发起了一场针对仁科用户的全球性战役。如果SAP继续保持在高端商业应用软件市场的发展态势，这家德国软件巨头将实现对这一市场的完全控制。

　　是否应该放弃

　　10个月的时间已经过去了。据悉，自从甲骨文提出收购仁科以来，已经将收购截止时间延迟了8次。尽管甲骨文在此期间已经两次提高收购价格，但所取得的进展微乎其微，距离胜利点的距离几乎和最初相同。很多投资者因为对甲骨文面对的诉讼战缺乏信心，大幅抛售了手中持有的甲骨文公司的股票。甲骨文因为这次敌意收购把自己卷入了无休止的司法诉讼之中。分析人士认为，放弃对其他企业的收购，纠缠于对仁科的持久战，这对甲骨文来说代价太高了。
甲骨文的副总裁Charles Philips多次表示，仁科并不是甲骨文收购战略的唯一目标。但是甲骨文很难在发动对仁科的收购战的同时，再发动对其他候选公司的收购攻势。外界普遍认为Philips 是此次收购的主要参谋，他曾经是昔日华尔街最具影响力的分析师之一。2003年5月Philips离开摩根斯坦利加盟甲骨文之后仅一个月，甲骨文就发动了这次旷日持久的敌意收购。
　　这种靠收购消灭竞争对手的收购手段其实不是没有成功的先例。只是这次甲骨文做得实在不漂亮。5月初仁科表示，任何尝试收购该公司的人都要向仁科的客户支付近20亿美元。收购的门槛又提高了。甲骨文的总裁拉里·埃里森（Larry Ellison）似乎一向以敢说敢做著称。而此次面对仁科的拼死抵抗，耗费了近一年的时间和难以计数的资金，最终只落得了个势成骑虎。
　　避免重蹈甲骨文覆辙
　　收购决策过程的关注重点

　　★是否会引发反垄断争议？如何避免？
　　★如何处理被收购企业原有产品？
　　★如何保住被收购企业的原有客户？
　　★如何减少对公司的财务业绩的负面影响？
　　★如何确定令双方都能够接受的收购价格？
　　2003年6月2日，仁科宣布以价值17亿美元的股票买下J.D.Edwards，跨进了目前最为热门的中小型企业市场。仁科收购J.D.Edwards后，一举成为全球第二大商业软件公司，规模仅次于德国的SAP，在商业管理软件市场的地位将超过甲骨文。新公司的年营业收入将达到约28亿美元，拥有13000名员工，业务范围遍及全球150个国家、地区的11000多家客户。
　　仁科和J.D.Edwards的并购可谓是干脆利落，没有过多的纠缠和波折。这其中的主要原因，是因为近两年来由于受到经济不景气的影响，商业软件公司饱受企业支出紧缩之苦，在一定程度上导致商业软件公司研发支出的紧缩。因此，双方的并购有一拍即合的味道。因为两家公司都希望通过结合后能够发挥出强大的效力，增强在商用软件市场上与甲骨文、SAP竞争的实力。
　　仁科的主管表示，“这次并购将协助仁科公司扩展制造、传送与资产密集产业，双方客户重叠的部分非常有限”，同时“合并后的新公司仍将面临着与SAP和甲骨文的强力竞争”。

——如果要约收购的结局在要约收购前就可以肯定，那么这样的要约收购就失去了它原本的面目与意义

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 复星巧避规则收购南钢
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——中国首例要约收购案例分析
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　○布尔古德

案例简介

　　2003年3月12日，南钢集团公司与复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同成立南京钢铁联合公司（以下简称南钢联合）。复星集团与复星投资持有新公司60%的股份。4月1日，南钢集团公司以其持有的占总股本70.95%的南钢股份国有股35760万股作为增资注入新成立的南钢联合。在未获得豁免的情况下，占总股本70.95%的国有股权的实际控制人变更，使南钢股份（600282）不得不面对沪深股市有史以来首例要约收购案。
　　2003年4月9日，南钢联合向所有股东发布要约收购公告，对挂牌交易股份的要约收购价格为5.86元/股；对非挂牌交易股份的收购价格为3.81元/股。要约收购总金额约为8.5亿元，全部以现金方式支付。要约收购公告发出后至2003年7月，没任何股份进行应约，本次要约收购最终以无人应约结束。
　　对于收购方南钢联合或其实际控制人复星集团而言，这笔收购的收益主要体现在：
　　(1)二级市场的高额收益。
　　(2） 南钢股份控制权潜在收益，其每年近40亿的现金流是绝佳的融资窗口。
　　(3） 南钢股份未来增发获得的收益。
　　

　　无人应约的要约收购

　　此次要约收购中的财技焦点就在于收购价格。
　　按照2002年12月开始实施的《上市公司收购管理办法》规定，制定要约收购价格应当遵循以下原则：
　　(一) 要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：
　　1.在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；
　　2.在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。
　　(二) 要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：
　　1.在提示性公告日前6个月内,收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；
　　2.被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。
　　此次要约提出的收购价完全是按照相关法规制定的。这种计算方法本身没错，但用到南钢身上似乎就不很妥当。
按照4月9日披露的有关信息，本次收购的价格是：对240万法人股的要约价格为每股3.81元，对14400万流通股的要约价格为每股5.84元。法人股的要约价格为南钢股份公告前6个月每股市值的评估，流通股要约收购价格为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%。
　　查阅南钢股份2002年年报发现，公司的相关数据是：2002年南钢股份主营收入高达46亿，净资产达17亿，净利润2.4亿。每股净资产3.46元，每股收益0.48元，资产质量和现金流情况都相当不错。如果按股权购买的模式，复星要想收购南钢股份，即使不溢价也需要支付8.7亿现金给南钢集团。
　　专家指出：如果按照南钢联合的说法——即看好钢铁业及南钢的前景，那么，采用净资产或净利润的一定倍数的方法计算收购价格似乎更为合理。南钢公司2002年度每股收益为0.48元，每股净资产为3.46元，调整后的每股净资产为3.41元。如果按20倍的市盈率计算的话，收购价格就将增加为10元左右，几乎是现在每股5.82元的出价的两倍。如果按照净资产值的5倍来计算的话，价格更应该增至17元以上。
　　此次要约收购的关键就在于：为了避免履行全面要约收购义务，必须提高二级市场股价、同时制定一个尽量低的要约价格。公众流通股东显然不可能接受低于市价的要约价格，从而也就达到了免除全面要约收购义务的目的。但为了达到这一目的，必须有把握维护住二级市场的股价。
　　复星要约收购流通股价为5.84元，而当时二级市场价近7元，比要约价格高19%。按照5.84元的要约收购价格和目前7元钱左右的市价，除非近期市场出现大幅度波动，否则可以肯定：不会有任何流通股股东愿意接受要约。
　　此外，南钢股份的股本规模虽然不算小，但在钢铁股家族中属于袖珍型，被收购公司具备大规模资产重组的可能，股价具有无限的想象空间。因此，5.84元的要约收购价格显然对流通股东缺乏吸引力。
　　专家指出：如果所有的上市公司收购案都以这样的原则定价，对流通股股东的收购都将以流通股东没有接受要约告终。这样一个结果，不能不说是规则设计本身存在漏洞。在成熟资本市场上十分严肃的要约收购方式将演变为一种公开的市场游戏。

　　收购游戏的时机选择

　　通过对已完成要约公司的市场走势分析发现：在要约期内，股价一般在收购价以上保持平稳，待要约完成后股价才出现下跌。在要约收购价较有优势的弱市尚且如此，那么对于强市折价后的要约收购，其结果更是无人喝彩了。
从理论上说，只要同时具备以下条件的上市公司均可能出现对流通股东无实质意义的要约收购：
　　a. 大盘整体走势平稳或呈牛市状态；
　　b. 该公司二级市场股价绝对值偏低;
　　c. 股本规模或上市公司净资产规模适中或偏小。
　　对于同时具备上述条件的“重组黑马”，一般投资者不会放弃。因此，即使发布了对流通股的收购要约，其实际履行要约的可能性也极小。
　　实际上，为了避免实质性的履行全面要约收购义务，南钢联合以及后来的迪康集团的要约收购，在时机上都是经过精心选择的。例如迪康集团是早在2002年7月19日就签订了《股份转让协议书》，并于同年10月28日公告得到财政部批准。但是并未即时公告要约履行全面收购义务。很明显，当时股市正处于连续下跌中，股价最低曾经跌到7元，而要约收购价格9元，那就不可避免地面临真要履行全面要约收购义务，这是收购者不可能承受的风险。
　　精心设计的南钢“要约收购”并不存在要约发生的风险。收购方巧妙利用了现行制度，通过没有丝毫资金压力的要约，实现了其高比例持有非流通股的目的。而且法律上复星占有南钢联合公司60%股权，同时有南钢集团的配合，从而它对资金的使用权具有控制力。其实际投入应为二级市场上的建仓成本。
　　而对于复星这样善于二级市场操作的收购方来说，即使被动持有了部分流通股，他们也可以对被收购的上市公司进行资产重组，注入优质资产或时髦概念，二级市场股价便可扶摇直上。上市公司的市值增加幅度将远远大于收购方对上市公司的重组成本，收购方完全可通过二级市场将全部重组成本收回，甚至获利丰厚。

　　为什么不申请赦免

　　为了避免履行要约的义务，很多收购案例都向证监会申请豁免。但是南钢联合却没有使用这一方法。专家指出：采取要约收购方式，只需30天时间即可；而如果申请豁免，由于复星是民营企业，不仅豁免的可能性很小，而且至少要花费3个月以上的时间；孰优孰劣，一目了然。

　　被利用的分类要约

　　在中国，上市公司股票按所有者分为国有股、法人股和社会公众股3类，而法律又规定国有股和法人股暂不上市流通。流通股价格远高于非流通股价格，因此就造成了现实中的一种困境：即收购者通过较低的价格、以较低的成本获得国有股或法人股而成为上市公司的控股股东后，在目前的法律环境下其可以以不太高的价格对其他股东发出要约收购。分类要约正是在这样一种客观情况下产生的一种极具中国股市特点的要约收购模式。分类要约就是指对流通股和非流通股分类收购，可以（实际上也必然是）采取不同的价格。
　　在我国的证券监管体制下，流通股和非流通股“同权不同价”的客观事实与“价格平等原则和最高价原则”的法律原则剧烈冲突的情况下，要约收购只能成为制度的摆设。由此引发的思考是：在中国独有的股权分割制度下制定的要约收购规则，可能要更多地考虑分类收购的现实。
　　中国上市公司国有股的比例大多在60%以上。这种一股独大的股权结构导致收购方为了取代原国有股股东成为第一大股东，受让的股份要达到30%以上。而根据我国《证券法》强制收购条款以及《证券交易管理暂行条例》，收购人此时必须以流通股的价格向其它非流通股股东发出全面收购要约，而目前实际存在的非流通股和流通股之间巨大的价格差，必然导致非流通股股东将其所持有的股份全部出售给收购人。
　　而如果全部按照流通股价格作价，收购将需要巨大的资金量。为了完成收购，收购方最终的选择只有3点：
　　a. 向证券监督管理部门申请豁免。由于我国给予豁免的条件不透明，收购人无法得知其豁免申请是否会得到批准。如不能获批准，其所得的30%股权又无法方便地予以退出，其付出的代价必然是惨痛的，任何一个理性的投资者都不会贸然试图去收购重组一家上市公司。
　　b. 通过“一致行动人”共同持有上市公司股份，达到对上市公司的控制。而隐形的具有关联关系的“一致行动人”必然导致公司信息披露的遗漏，是被迫的违法。这种规避法律行为的大量发生，必然损害法律的权威性与严肃性，损害广大流通股股东利益。
　　c. 不介入公司收购。在现有的法律体系下，不介入公司收购可能是最为明智的选择，而这种选择又必然导致公司收购所固有的外部监督职能难以发挥，使上市公司经营低效的状况难以改善。
　　分类要约的意义在于将不同类别的股份客观地分别对待，将要约人的收购成本限定在一个合理、公允的价格区间，避免了不同类别股份价格简单统一所造成的收购成本过高而抑制收购的局面。同时根据股权类别上的实质差异，对不同类别的股东采取不同的价格进行要约，体现了效率优先、兼顾公平的原则，为要约收购扫清了障碍。
　　从表面上看，法人股的价格要比公众股低，而实际上从各自的出资成本来计算，法人股的价格相对公众股反而高得多，优惠得多。因为收购公众股与法人股比较，过高的成本是绝对不合算的。拿南钢股份要约价格说，法人股3.81元的价格是其出资成本的近3倍，而公众股5.86元的价格只高出出资成本8.9%，比较收益率相差22倍。
　　众所周知，在收购达到一定比例时须履行要约收购义务的主要出发点是保护小股东利益。新的大股东则有义务以一合理价格买入小股东希望出售的股票，而小股东的利益是否得到保护，最关键的因素是要约收购价格。正因为如此，各国的收购法律对要约收购价格都有严格的规定。
　　但是在中国，既然收购者能以较低的成本收购法人股，当然不会以高成本收购公众股。而对公众股东来说，要约价格对于自身持股成本来说是绝对亏损的，因此也就不可能会在市价保持较高价格的时候受约转让。因此，谁都看得清楚，南钢联合只是“为了履行向全体股东发出收购其所持有全部股份的要约之义务,不以终止公司股票上市交易为目的”，流通股股东接受要约收购的可能性几乎不大，事实上也就免除了收购者全面要约收购的义务。
　　全面要约收购是要约收购的主流形式。在流通股和非流通股并存的体制下，决定了要达到对上市公司的控制，主要应着眼于收购非流通股票。因此，协议收购仍然是产生全面要约收购义务的最主要原因。从证券市场的长远发展方向看，股份全流通是大势所趋，分类要约收购与全面要约收购必将逐步趋同，届时，要约收购将是基于“上市公司真实价值或重组后潜在价值”基础上的对所有股份按同一价格的全面要约收购。
　　南钢收购案是我国证券市场上第一宗要约收购，如果它不能带个好头的话，要约收购监管制度又有机可乘的话，今后的要约收购就可能又会像管理层收购一样走上邪路。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　上市公司收购的Ｎ种玩法
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　○吕爱兵

　　兼并收购是企业的一种投资行为。做为投资行为，最大限度地降低风险、最大程度地获取收益成为投资者的目标。在成熟的市场经济条件下，企业兼并收购这种投资行为的根本动机在于利润最大化，但从具体情况来看，兼并收购的目的一般有如下3个主导方向：一是以追求现有业务的协同效应为主要目的，通过并购以后双方能在生产经营方面都提高效益，如太太药业（600380）收购丽珠集团（000513），以及太极集团（600129）收购桐君阁（000591）等；二是以追求现有业务的市场份额与市场地位为主要目的，并通过横向兼并、纵向兼并等方式进行企业并购，如国药集团收购一致药业（000028）、复星实业（600196）收购国药集团等；三是以寻求企业新发展为主要目的，通过兼并并购进入新的业务领域，或者新的区域市场，在提高企业进入新领域效率的同时，也有效降低了企业进入新领域的风险，如复星实业收购南钢股份（600282）等。
然而由于我国市场经济的特殊性，各种经济成分的市场主体共存，投资者预期的“收益”与投资目标存在的差异很大。以上市公司收购为例，除了成熟市场中上述3种主要目的以外，我国投资者收购上市公司的目的还有如下主导方向。

　　风险套利

　　风险套利是指一些从事投资业务的各类机构，他们以自己的专业眼光寻找到一些公司，收购控股该公司，然后又转让该公司，或者在二级市场从中获利。
　　通过收购上市公司进行风险套利的关键在于对政策把握与风险的控制。收购上市公司以后，如果进行二级市场投资，需要对上市公司重整或者重组，还要接受市场监管，如新疆德隆收购湘火炬与合金股份以后的股权价值的变化（见下表）。
　　如果是在一级市场投资者，也需要对上市公司进行有效管理， 1997年6月6日，海南华银国际投资公司收购武汉电缆(600879) 国家股2229万股，占武汉电缆总股本的29%，每股转让价格为人民币2.14元，转让总价人民币4770.06万元；1998年5月15日海南华银将所持29%的股权，以每股价格2.1616元/股，转让总价人民币5300万元,。
　　风险套利是前几年我国上市公司收购主要赢利模式之一，但由于证券监管部门监管从严，对亿安科技（000008）等股票的查处，以及地方政府对于“资本玩家”的抵制，如《长沙晚报》5月11日报道，湖南省委副书记、常务副省长于幼军接受采访时强调，湖南国企改革对“资本玩家”说不。所以，现有常见的风险套利方法将越来越无效。

　　资产变现

　　资产变现是指收购方收购上市公司以后，将自身的资产出售给上市公司进行变现。
　　收购方要做到资产变现的目的，关键在于收购上市公司以后的后续资产注入过程。资产注入一是要接受管理部门监管，二是要选择适当的时机，这样才能将资产有一个较好的价格出售给上市公司，即要掌握时刻变化的证券市场需求的大趋势。如2000年的网络类资产出售给上市公司引起的效应，而其它时候则不能达到目的，如赛迪传媒(000504)在2000年收购传媒类资产，天津泰达股份(000652)在2003年收购泰达集团绿化类资产等。

　　获取发展平台

　　除了具有融资功能以外，一家上市公司还是同行业的优秀者，积聚了当地优秀的人力资源。对于发展历程不是很长、产业基础较弱的民营企业来说，其产业竞争力不强，而通过收购上市公司，民营企业则可获得相应的发展平台。
既然是发展的平台，民营要获得该发展的平台自然要付出一定的代价，但是这种代价的付出不是直接购买上市公司股权的直接成本，而是投资以外的其他筹码，尤其是收购国有控股的上市公司。在这方面1997年新疆德隆与河南思达争购石劝业（600892）就是一个典型代表。石劝业是一家主营商业类的上市公司，在激烈的商业竞争中，石劝业已经完全失去了上市融资、持续扩大发展的能力，因此，寻找战略投资者是石劝业公司发展的唯一出路。1997年新疆德隆与河南思达争购石劝业的结果是，石劝业弃北，孔雀向南飞，河南思达公司以每股3.08元将石劝业纳入怀中。
　　为什么新疆德隆未能成功？是新疆德隆没有实力吗？不是！1997年新疆德隆在未能控股石劝业，却在同年收购沈阳合金股份公司（000633），新疆德隆成为沈阳合金的第一大股东。在同年收购湘火矩股份公司（000549），从而成为湘火矩第一大股东。新疆德隆未能收购石劝业并不是因为其实力不够。购买、控股石劝业所花的直接费用是4597.52万元，而控股湘火矩、沈阳合金所花的直接费用是11665万元，后者是前者的2.54倍。
　　有人认为是新疆离河北太远，新疆德隆公司不易对石劝业进行管理？不是。新疆离湖南比离河北更远。有人认为是新疆德隆公司购买石劝业的价格比河南思达低？不是。新疆德隆的出价是3.85元/股，比河南思达出价(3.08元/股)要高。在中国的国有企业并购中，价格不是第一要素！
　　这到底是为什么呢？主要原因之一在于兼并收购是人的活动。在收购石劝业这一案例中所涉及到的直接各方有：石劝业管理层，石劝业公司国有股权的所有者——石家庄桥东区城建开发公司及其代表人，石家庄桥东区城建开发公司所在地的石家庄桥东区委、区政府及其代表人；石家庄桥东区委、区政府的直接上级，石家庄市委、市政府等；这些不同的经济利益方及其代表人物所考虑问题的出发点与利益是不同的。交易的最后结果首先是上述各方利益的调和。原因之二在于兼并收购的实质是优化资源配置后美好明天的未来预期效应。石劝业作为一个商业流通企业，尽管其盈利能力较差，但是石劝业的优势仍是商业流通，在商业流通中有其营销网络与销售渠道；河南思达公司的优势是在当时有一个具有高科技概念的上市公司，业绩也不错，具有高科技产品的开发与生产，其主要产品在国内同类产品市场中具有竞争优势，发展潜力大。需要的是迅速将科技转化为生产力，用先进的产品去占领市场，扩大其规模，提高盈利能力，需要转化成商业利润的流通与销售网，石劝业与河南思达这种结合在理论上效果更好。原因之三在于并购需要对上市公司的职工与管理层有一个较好的安排，河南思达重组石劝业的方案是发展商业，设想发展连锁业，从河南发展到河北，这个诱人的计划，自然更能博得上市公司管理层的好感。

　　摘帽子

　　由于历史原因，国内部分民营企业和集体企业的创业者在企业发展过程中，为了企业发展顺利，特意带上“国有企业”的帽子。但在现阶段，这类为逐步明晰产权，企业领导最终愿意摘去“红帽子”，使企业回到真正的所有者手中。
　　上市公司的管理层要摘掉企业身上的“红帽子”，其关键的步骤是企业有一个强硬的有野心的领袖，其次是要得到企业地方管理政府的支持，此外还要平衡其他员工的心态，因为“江山”是靠大家打下的。以粤美的（000527）管理层收购为例，粤美的管理层收购首先是管理层和职工持股会共同组建一家新公司，新公司通过分次受让上市公司的股权，成为上市公司的第一大股东，管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成上市公司收购。该方案实施的关键是作为管理层的何享健等人对于粤美的的发展起到了决定性的作用，此外，公司3位核心高级管理人员与22名管理层人员持股比例的分配。

　　管理层收购

　　上市公司管理层收购指企业的管理者收购上市公司股权，从而实现从企业打工者到所有者的过程。
　　我国上市公司管理层收购在国内产业调整、国有资本退出一般竞争性行业的大背景下产生的。一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在产业结构调整中，地方政府把国有股权通过MBO方式转让给管理层。管理层要收购上市公司，从而实现从打工者变所有者之路需要做关键的3件事情，一是得到上市公司地方政府的支持；二是平衡上市公司当事人所有的利益，如安徽水利（600502）MBO案例中，70人出现在收购主体当中，如果这70人利益不均衡，必然导致失败；三是要利用好当地的政策，如安徽水利管理层收购中，利用改制优惠政策与一次性付款优惠25%的政策，支付价格约为每股净资产的1/4，如果是直接收购上市公司股权，普遍的溢价率在27%-30%之间，如在凯迪电力国有股转让案例中，2003年12月23日，协议价为 2.80元/股，2004年1月8日，协议调整为3.00元/股，2004年3月31日，将转让价格调整为3.75元/股，而最近一次经审计的凯迪电力2003年度每股净资产2.93元，每股溢价0.82元，溢价率为28%。

　　形象并购

　　形象并购是指地方政府或者地方国有区域性企业，为了自身形象而进行的上市公司收购。
　　形象并购是我国一种比较特殊的上市公司并购，一般产生在国有企业收购上市公司之中。要实现形象并购目的关键之一是掌握好“英雄落难”时机，二是要利用好地方政策。因为收购主体是国有企业，在拯救“英雄落难”的问题上，地方政府会给予许多优惠政策。如1997年天津泰达收购天津美纶（000652）案例中，天津美纶被并购的原因一是1997年由于国内化纤行业不景气，美纶受到了巨大的冲击，效益连年滑坡，1995-1996年美纶公司连续两年净资产收益率在6%、7%徘徊，天津美纶将丧失了配股资格；二是天津泰达集团拥有众多的优良资产，却苦于没有自己的上市公司，无法使资产进行流动，无法体现开发区泰达的形象与市场价值，而通过收购上市公司则能实现这一目的。因为天津泰达与天津美纶同属于天津市的国有企业，可采用的优惠政策是国有股无偿划拨的方式。因为是无偿划拨，天津泰达收购天津美纶国有股虽然超过30%，但还是通过证监会的要约收购豁免。
　　在沈阳沈港实业收购ST东北电（000585）案例中，在2002年初，香港中芝兴业财务公司代表的银团起诉，ST东北电面临H股的“清盘”危机，如果这样，身兼H股、A股的东北电将给沈阳市金融环境造成很大的影响。沈阳市政府组建沈阳沈港实业公司来重组ST东北电目的之一在于拯救ST东北电，目的之二在于化解区域资本市场的形象危机。在后续ST东北电重组中，沈阳市政府给予了许多优惠条件，如沈变资产由沈阳市政府收购等，到10月14日ST东北电成功地实现了复牌上市，在短短的半年时间里，不仅扭亏为赢，而且一举解决了长期困扰的债务纠纷，这一切都离不开沈阳市政府的支持。

　　企业价值重整

　　价值重整价值是指由于时代发展导致企业价值的变化，如由于城市的扩张，原来位于城市区域内的工厂其地皮价值增长很快，如果将工厂搬迁或者业务分解转移将会获得更大的收益。
　　企业价值重整是投资银行业成熟的常用价值投资方法之一，目前在我国并购市场逐步产生。企业价值重整实现的关键之一是发现企业因环境的变化而具备的内在价值；关键之二是找到合适的匹配对象。上海港机厂址位于上海浦东新区浦东南路3500号，占地面积22.5平方米。现有一个重件码头、1.2平方米总装场地和230米长的沿江专用码头。因为城市发展，上海港机最大的升值点是地产价值，而地产升值最有效的对象是地产开发公司。而经营范围为计算机软硬件的开发、制作、销售、网络系统的维护及相关技术服务的上海金威数码信息技术有限公司，它于2001年7月24日收购上海港机股权则不一定是最匹配的目标。
　　如何将上市公司收购的Ｎ种玩法变成现实？或者是使上述并购目的最大化？其关键的有效途径只有两条：一是降低并购投资的成本，二是扩大或者实现并购后的预期效益。在上市公司收购过程中，亦即投资过程中，选择最适当的收购方式是降低并购成本的关键。扩大或者实现并购后的预期效益需要并购整合成功。投资方收购上市公司的投资能否获得回报，关键在于后续的整合。上市公司收购后的企业整合是一个漫长过程，影响并购后整合能否成功的因素也比较多，如并购双方的匹配性与融合程度，以及并购后经济环境变化等。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（作者单位：东方高圣投资顾问公司）

　　　　　　　　　并购前（1996.12.31） 　　　　　　　　　　　　　并购后（2002.11.7）
　　　　　　　总股本（万）股价（元）总价值（亿元）　　总股本（万）股价（元）总价值（亿元）价值增长（%）
湘火炬000549 　9724 　　　　4.45 　　　　4.327 　　　　62419.1　　　 18.64 　　116.349　　　 2588.91
合金股份000633 5168.5 　　　12.5 　　　　6.461 　　　　32092.2 　　　35.22 　　113.029 　　　1649.4