○ 总策划 尚鸣
　　
3月22日，全球私人资本大鳄凯雷投资集团斥资2500万美元购入中科智的新股，这是继去年末凯雷集团接连鲸吞徐工、参股太保，触角从风险投资领域转而深入中国大型国有企业后又一股权投资。
最近两三年，中国投资市场的开放和发展、法规体系的完善以及凯雷早前800万美元投资携程网获得1亿美元巨额回报的案例，吸引外资股权投资机构纷纷进入中国，寻找获利机会，一批具有增长潜力的企业，被陆续列入国际私人股权基金的“狩猎”名单。据《亚洲私人股权投资观察》调查，中国已成为亚洲地区私人股权投资基金的首选，保守估计进入中国本土的私人股权资本所持的资金至少在2000亿元人民币以上。
进入中国的国际私人股权基金凭借其经济优势，利用中国本土及海归精英以及本地的廉价物质和人力资源，猎取中国各产业里的领先企业。这些国际资本市场上的超级玩家利用其丰富的投资经验来发掘低估值但具有良好增长潜力的企业，他们利用自身掌握的资本和运用资本的技能，赚取中国经济转型中的“第一桶金”。他们在2005年套现的48个项目，累计回报高达18.62亿美元，其中回报率超过200%的有20个。软银亚洲投资盛大网络4000万美元，获利5.5亿美元。
股权投资一般在企业进入高速成长期和扩张期时进入公司，通过提供企业发展必要的资金，帮助企业改变商业模式和竞争态势，提升品牌形象，通过包装上市等手段，最终或者通过持有目标公司获得持续收益，或者通过出售目标公司股份，或者通过协助目标公司上市，然后再在资本市场上变现，来获得收益。对于国内的股权投资机构来说，国内证券市场目前还缺乏定价和融资能力，难以支持产业投资的巨大需求。因此为给国内寻求长期增长的企业提供股权投资的渠道，使风险高的高新技术企业也能够获取充足的资金。本期封面文章分析了国际私人股权资本“狩猎”中国市场的手筋，国际金融机构股权投资策略，国内股权投资典型案例和规避政策和税收风险的办法，以期能为国内的股权投资机构书写动听的“中国股权投资故事”提供借鉴。

股权投资渐成热点
○ 魏刚
改革开放以来，海外资本对国
内的投资经历了合资、独资、
股权投资三个阶段。就在国内股权投资进退维谷时，摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构投资蒙牛一案的成功，引起了投资界、实业界广泛的关注。这三家私募投资者向蒙牛投入约5亿元人民币，在短短三年内获投资回报约26亿港币，投资收益回报率约500%。投资蒙牛股权成功的案例，使更多的人认识到股权投资已成为一种主要的投资手段。同时也促使更多的国际私人股权投资集团转向中国，在这里寻找机遇。
根据美国信托公司的定义，股权投资是将资金从机构投资者和富裕的个人投资者手中筹集起来，依靠低价进入合适的公司，并适时退出而实现增值的资本运营方式。在过去20年中，私人股权已经从资本世界的外缘转入中心，在国际经济运行中扮演着越来越重要的角色。在国外私人股权市场日渐饱和的情况下，国际上一些大的私人股权公司开始瞄准中国这个迅速发展的经济体。

股权投资领域多元化

近年来，各种形式的股权投资基金源源不断地涌入中国。在北京、上海等地举行的各种金融论坛上，来自国外股权投资基金的代表随处可见，其所代表的国际投资资本，正在发挥其灵敏的逐利本能，试图分享中国这一新兴市场高速成长的成果。各种冠以Partners名称的投资基金如过江之鲫，源源不断地投资于中国的各个行业。粗略估计，投资于中国的外资基金数量已经超过30亿美元，而在项目考察阶段的基金数量至少在100亿美元以上。股权投资正成为国内投资领域的新热点。
从行业分布来看，IT及网络公司、房地产、金融、乳品、工程机械、水泥、医药等各种类型的产业都成为股权投资基金收购的对象。网络及IT行业是国际投资基金投资最多的行业，从新浪、网易到盛大，成功案例不胜枚举。
金融业方面，2004年新桥资本最终控股深发展；高盛领导的投资基金联合德国安联公司购买工行9.9%股份；淡马锡（亚洲金融控股私人有限公司）购买建行5.1%股份；瑞银集团领导的投资基金购买中行5%左右的股份；瑞银集团出资17亿元人民币，收购北京证券20%的股份；在广东发展银行重组案中，股权投资影响也始终存在。
在医药、制造业领域，美国华平投资基金联合内资中信资本入主哈药股份、凯雷领导的收购基金拥有徐工机械50%以上的股权、高盛领导的基金入股海王生物、摩根士丹利领导的基金收购中国最大的水泥企业山水集团等，也都是国际投资基金通过股权投资的方式介入中国企业重组的重要标志。
房地产业是目前外资股权投资最多的行业，最近，软银、凯雷联合投资顺驰（中国）不动产网络集团，扬子基金、摩根士丹利、美林等都已经投出大量资金购买项目，而高盛、雷曼兄弟、荷兰ING等大投行领导的基金还在北京、上海等一线城市急切寻找着投资机会。

股权投资赢利路径曲线化

“现在应该去中国投资了！”这是世界各地投资基金圈中流传甚广的一句话，对于这些国际投资基金来说，现在的问题只是如何投资中国，投资中国的哪些行业与企业。而中国市场也为国际投资基金股权投资提供了巨大舞台。全球最大的投资基金之一凯雷集团（The Carlyle Group）股权投资中国携程旅行网就曾获超10倍的惊人回报，但这一案例并不算奇迹，远有盛大网络，近有百度，国际投资基金股权投资收益率都惊人地高。
国际投资基金的完美闭环操作模式，是以股权投资方式进入企业，以其专业技能帮助企业提升内在价值，并实现成功上市;最终在合适时机以股权转让、售卖等方式退出企业，从而获得原始投资的高倍增值。然而，在市场经济、制度环境均存在相当“国情”的中国本土，想要流畅操作，一气呵成这一投资增值循环，对于国际投资基金来说，仍是一个颇有难度的挑战。
国际投资基金在股权投资时所权衡的唯一出发点，就是未来能否有通畅的退出渠道，在卖出股权时实现资本增值。而企业IPO或上市之后转让股权，则是国际投资基金最易得到股权溢价出售机会的退出路径。对于中国企业，上市路径无非三条:一是国内A股证券市场直接上市;二是海外证券市场直接上市;第三条路是通过造壳或借壳在海外间接上市。无论是A股还是H股直接上市，受上市门槛、审批环节以及股权的流通性问题等特别的政策规定，国际基金的退出问题难以解决，所以基金一般不选择此方式。
因此，市场上目前成熟的做法一般是通过一定方式把中国本土企业改制成由海外离岸公司来控制的公司，从而实现“海外曲线IPO”，其一般操作流程是：境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司，将境内资产或权益注入壳公司，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。
如此处理之下，首先，可以绕开国内严格的资本与外汇管制;其次，通过收购、注资、换股，境内企业股权为海外公司所控制，成为法律意义上的外商投资企业，可享受相应优惠待遇;第三，也是对于私人股权投资基金来说最有意义的一点——通过海外上市公司可实现所持股份的全流通，并可在离岸注册地简便地办理有关股权转让退出等资本运作。同时，境外公司累积盈余可以无限制地保留。如此安排之下，中国企业吸引到外资基金的投资，其中部分优秀的更可以实现海外上市;国际基金则有了比较明确的退出路径，有助于其坚定来中国投资的信心。
更重要的是，国际投资基金投资中国企业之后，除了资金之外，还能帮助国内企业建立起规范的公司治理结构，能给处于快速成长之中的企业提供技术和市场等方面的专业帮助，这些都是国内企业最需要的。

股权投资继续升温

据普华永道发布的数据，1998年到2003年，全球私人股权投资机构累计融资约9010.9亿美元，投资额为6831.1亿美元，还有2179.8亿美元在寻找出路。
2004年，亚洲私人股权总投资额为116亿美元，其中有超过30亿美元的资金希望投资中国。2005年上半年，以亚洲为主的新兴市场已出现15个私人股权基金，每支规模均超10亿美元。
但是像凯雷、华平这样在美国排名前20位的公司到中国的却寥寥无几，真正有底气的公司还在观望，市场高潮远未到来。
凯雷集团亚洲区负责人透露，凯雷计划将11亿美元亚洲资金中60％以上的部分转移到中国。其他一些早已进入中国的私人股权投资集团，如华平创投公司、霸菱投资公司和软银中国风险投资公司，则计划在中国注入更多的资金。高盛集团负责人亨利·康奈尔表示，他们打算将20亿美元亚洲基金中的一半投向中国，这意味着，高盛集团在中国的私人股权投资总量将达35亿美元。
吸引这些私人股权公司来华投资的当然是盈利的机会。凯雷集团的这位负责人说：“中国是世界上增长最快的经济体。因此，它一定会比其他经济体提供更多的私人股权投资机会。”这些私人股权投资下的中国公司都取得了辉煌的经营业绩，因此也给这些投资者带来了高回报。
随着经济改革的进一步深入、国内资本市场的成长以及相关政策法规的日益健全和完善，股权投资作为一种高效率的资本运营方式正成为投资机构的主要手段，将不断演绎出更多的财富神话。

在世界各地，中国的能源巨头们以“股权换能源”的方式在上游获得初步成功；而在国内，面对一个新兴的庞大市场，它们又以“能源换股权”的方式整合下游销售渠道。
股权交易 串起能源产业链
○ 李晓明
2006年1月9日，中海油出资22.
68亿美元收购尼日利亚海上石
油开采许可证所持有的45%工作权益。这是中海油在竞购加州联合石油公司之后最大的一笔收购交易，同时也表明其已从此前竞购失利的状态中走了出来。
2006年3月，中海油再接再厉，以6.15亿美元收购英国天然气集团在哈萨克里海北部卡沙干油田8.33%的股权，中石化也随即于12日宣布：已与英国天然气集团达成协议，将以与中海油同等的价格收购后者在里海北部油田余下的8.33%股权。
目前，以中石油、中石化、中海油等企业为核心的中国能源企业在世界30多个国家参与了65个油气项目的勘探和开发，累计投资70亿美元，共获份额油6000万吨。这些海外项目涉及俄罗斯、阿塞拜疆、哈萨克斯坦，东南亚的印尼、缅甸，中东的利比亚、伊朗、阿曼和中南美洲的委内瑞拉、非洲的苏丹等众多国家，平均每个项目投资1.077亿美元，获得份额油92.31万吨。
所谓“份额油”，即中国企业在当地的油气田建设项目中参股或投资，每年从该项目的石油产量中分取一定的份额。这样做可以保证拿到实物，石油进口量不至于受价格波动太大影响，实现石油供应的多元化，规避当前石油集中供应带来的风险。

蚕食政策乃兵家上策

与海外石油公司动辄数十亿乃至上百亿美元的投资相比，中国企业平均单个项目1亿多美元的投资额度实在微不足道。但是，正如中石化副董事长王基铭所说，眼下收购一家海外公司可能会引起巨大的反响，所以中石化更青睐于以参股或合资的方式进行合作，这样做更加灵活。
正因为一口吃不下个大胖子，改用蚕食政策就成为中国企业的上策。
中海油曾经踌躇满志地去收购尤尼科以及加州联合石油公司，但在美国国会的强烈反对下，中海油最终铩羽而归。这让国内同行们清醒地看到：眼前要想一口吃下一个大的能源项目实在太难了，其中掺杂着许多非经济因素。
王基铭表示：尽管眼下在海外全盘收购一个项目“难于上青天”，中石化仍然要向能源的上游延伸。因为，上游业务的“短腿”一直严重制约着中石化的发展。中石化目前的炼油加工业务占全国总量的54%，而这恰恰是利润最低的业务。特别是在中国石油定价机制没有理顺前，这也是中石化的亏损板块。在石油行业，勘探是利润最高的业务板块。国际著名能源企业如壳牌、BP等大公司都把核心领域放在上游，而历史原因所致，中石化在上游业务占比一直没有超过40%。
王基铭表示，中石化将通过技术改造、“走出去”等手段，逐步增加上游业务的比重，而调整的方法不排除和外国公司进行项目等方面的合作。2006年3月，在两会召开期间，王基铭向记者表示，全球许多地区的项目都已纳入了中国石化的视野，那些拥有丰富资源的地区，如中东、里海、北非、西非、南美和俄罗斯，都是中石化考虑范围。
如果说，中石化急于“走出去”是为了弥补上游供应不足的短板，那么，中石油和中海油在尝到掌握上游资源的甜头之后，靠“走出去”获取更多能源供应的劲头就更足了。

股权投资立下汗马功劳

事实证明，在“股权换能源”这一战略指导下，中国的能源企业已经初步形成了全方位的能源供应格局——
向西，中石油在竞标获得委内瑞拉两块油田20年的开采权后，还赢得了苏丹大油田40%的股份；由于伊拉克局势不稳，其他产油国都在进行调整，沙特近日宣布对外资开放其油气上游市场、伊朗宣布对外开放16个油田并列出许多优惠措施、其他海湾国家也加大了对外资开放的力度，对急于获得油气的中国企业来说，这无疑是一个新机会。
向南，中海油与英国BP公司、印尼国家石油公司签署的销售与购买协议，合同价值达85亿美元。向北，俄罗斯在油气资源上与中国具有很大互补性，双方又是邻国，这也带动了中俄的互利合作。
中国银河证券分析师李国洪认为：在第一步多元化石油供应阶段，分散的收购策略是对的，因为要在有限的资金条件下完成多元化石油供给。但下一步就应建立集中的海外收购体系。我们看一下国际海外石油并购，动辄几十亿美元甚至上百亿美元，如总部设在纽约的Access实业与Chatterjee集团以44亿欧元买下巴塞尔公司（Basell），1亿美元左右的小项目几乎都是与我国采取“份额油”的方式进行的。
当今高度集中的世界石油经济体系下，世界石油巨头越来越强大，较分散的世界石油投资不易于与大型跨国石油公司抗衡，因此，我国急需建立更为集中的海外石油投资体系。

油源换股权榨干产业链收益

在世界各地，中国的能源巨头们以“股权换能源”的方式在上游获得初步成功；而在国内，面对一个新兴的庞大市场，它们又以“能源换股权”的方式整合下游销售渠道。在上中下游的整个产业链条串通之后，中国的能源巨头们将榨干整个产业链条中的收益。
2006年2月1日，中海油以3.88亿元与上海星城石油有限公司签约，按“油源换股权”方式，获上海星城50%以上股权，从而吞并上海星城于当地的20家加油站。而中石油在放弃收购上海星城石油有限公司之后，将目标锁定上海的另一油品经营商——上海龙宛实业有限公司，该公司旗下拥有4座加油站，分布在上海市区繁华地带。
有关专家分析说，能源巨头争夺民营加油站的动机，要么是为了巩固自己在绝对优势区域的市场地位，要么是为了弥补一些薄弱区域市场，以期达到与对方在某一个区域形成对峙的局势。
而对于中国第三大石油公司的中海油来说，如何跨越中国政府设定的成品油批发门槛，取得经营资格，是其战略部署的重中之重。自2005年12月，中海油在广东惠州建造设计年炼油能力800万吨的独资炼油厂，正式大规模进军下游炼化销售市场以来，一直窥视着终端销售这块“肥肉”，而其加油站却一直没有形成一定的气候，仅在上海等少数地方拥有数量极为有限的加油站，甚至远没有达到有关部门设置的“至少30座加油站”的门槛。有业内人士指出，中海油此次成功并购上海星城，无疑将打响中海油布局加油站市场的第一枪。
中石油、中石化对民营加油站的吞并并非新闻，只是在最近显得尤为迫切。
有关专家指出，我国已如期开放成品油零售市场，成品油批发市场也将放开，零售、批发“双放开”的过程，是中国成品油市场化不可逾越的阶段，它给中国成品油市场带来的变化也将前所未有。成品油市场全部放开的标志是油品价格市场化、油品进出口放开以及物流基础设施共享，但对我国现阶段来说，放开主要意味着市场主体和投资主体的多元化和油品价格形成机制的市场化。
成品油“双放开”后，国内市场趋于自由化，外资以集约化、信息化程度高以及先进的管理模式等优势，将更注重有效市场的调查，在重点优质市场占据重要地位。在这种情形下，主动对内放开达到练兵目的是政府必然选择，也是社会资本得以进入或跃跃欲试的根本原因，而这会促使市场在一定程度进行重组，这一过程中市场将完成向更强抵御能力的蜕变。
通过对上游的“股权换能源”以及对下游的“能源换股权”，中石油、中石化、中海油都在将资本化做资产。这种以股权为工具，打通上下游、完善产业链的整合行为，将给企业带来更高的效率和利润。

国投公司股权投资的一次次成功实践，证明了通过投资股权的运作模式是实现资产保值增值的有效途径。
国投的股权掘金术
○ 严涉
“最好的国有企业的目标在于资本的回报率——这是国家开发投资公司总裁王会生用“阶段性持股”以小搏大、玩转国有投资控股经营的秘籍。通过10年实践，国投已成为我国最大的国有投资控股公司，其主业已涵盖电力、煤炭、港航、化肥、高科技产业投资以及资产管理等众多领域，形成了“以公司整体利益最大化为经营宗旨，以股权投资——股权管理——股权转让，获得投资分红和股权转让收益的资本经营运作方式”。
王会生表示：“阶段性持股是我们的经营理念，即便是当前重点发展的产业，也未必是永久持股。”目前，国投旗下的投资企业，100%是参股或控股公司，其打造高科技创业投资平台也是出手不俗。

整合资源 强化龙头
　　
2002年10月，国投按照构建国有投资控股公司的思路，将旗下的原国投电子公司、国投药业投资有限公司和国投高科技创业投资公司整合为国投创业投资有限公司，并根据国家经济发展需要，通过增量投入，强化培育一流项目，不断提高股权质量，先后完成了国内集成电路设计龙头企业中国华大集成电路设计（集团）有限公司的并购重组；及时推进国内出口规模最大、创汇最多的现代高科技农业龙头企业国投中鲁果汁股份有限公司上市；通过国内最大的乙肝疫苗研制企业深圳康泰生物制品股份有限公司的股份制改造，边转让股权，边引进战略投资者，强化了行业龙头地位；通过投资中国——比利时直接股权投资基金，强化与参股投资的北京高新技术创业投资股份有限公司、山东鲁信投资集团股份有限公司、重庆科技风险投资公司等，积极探索创业投资管理的有效模式。
与此同时，国投按照履行“国家资本金出资人代表”职责的要求，对234个涵盖电子信息、生物医药、生态环保、新材料等四大领域的国债高科技成果产业化示范工程项目，委托给国投创业投资有限公司实行“封闭运行”，形成了一整套中央财政预算内资金投资管理、风险控制和资金封闭循环利用的经验和办法,为打造国投高科技创业投资平台储备了日益丰富的项目资源。
　　
溢价转让 阶段持股
　　
国投创业投资有限公司成立三年来，打造国投高科技创业投资平台，践行股权经营、阶段性持股理念。仅国投将国投创业投资有限公司持有的浙江海正药业股份有限公司7294万股（第二大股东，占股16.24%）悉数转让，即取得原始投资12倍的收益，年均投资回报率近110%，成为国投股权转让盈利模式中的典型“战例”。
自1993年起，国投对浙江海正药业股份有限公司前身原浙江海门制药厂先后累计投入资金1777万元，2000年7月，该项目改制上市。10年来，在该项目股东、经营团队和员工的共同努力下，企业成长迅速，不仅创造了我国医药行业的“海正模式”，而且主营业务收入稳居国内医药行业上市公司前列，未来发展前景广阔。这样的上市公司股权要不要转让，如何转让，按照什么样的价格转让，对于国投，特别是国投的员工，都是一个经营理念上的考验。
在确定建设一流国有投资控股公司，打造高科技创业投资平台的思路指导下，国投最终坚持了“阶段性持股”的经营理念，决定将该项目股权转让作为国投资本经营的一项重点工作，并按照市场化的原则组织实施。在历时11个月的转让过程中，国投领导高度关注；国投创业投资有限公司与国投总部有关职能部门通力合作，合理计算转让增值率，精心设计转让方案，并主动征询该项目控股股东和经营管理层的意见；特别是针对“转让对标企业的意义、转让回收资金的投向、转让增值水平分析”等审查重点，做了大量卓有成效的准备工作，并多次向国资委有关部门汇报沟通，得到了国资委的大力支持。
在此基础上，通过反复谈判和比选，最终在三家有实力受让的对标企业中，通过竞价选择了浙江荣大集团控股有限公司，并于2004年7月签订股权转让合同，11月获得国资委批复。本次转让价格以2004年一季度企业帐面净资产值为基准，上浮31.2%，转让价款共计21157.5635万元，实现转让收益19380.5635万元，加上截至2003年底，国投从该项目累计分回红利1974万元，国投在该项目实现投资收益是其原始投资的12.02倍，年均投资回报率达109.27%。
海正药业股份的成功转让，为国投今后类似的股权转让积累了经验，也为国投创业投资有限公司未来发展奠定了基础，增强了实力。对于“海正战役”的胜利，王会生给予了充分肯定：“这次转让成功再次证明，投资控股公司能够将国有资产变为国有资本，再将资本投入到国家更需要的地方，能够在国有经济布局与结构调整中发挥独特的作用”。
如果说海正药业股权转让，国投是“厚积薄发”，那么在海拉车灯项目上，国投成为了一位资本经营“短平快”的高手。
国投投资中外合资企业长春海拉车灯有限公司始于2003年。由于该企业是我国汽车零部件行业的优质企业，有较好的市场前景和较高的投资回报，同时，合作方德国海拉公司是世界一流的汽车零部件生产厂商等因素，符合国投发展战略对业务选择和合作伙伴选择等投资原则的要求，国投在经过长期对汽车零部件市场跟踪调研的基础上，决定及时抓住海拉车灯项目中方股东欲转让退出的有利时机，与其达成股权收购意向，并于2003年4月协议收购了该股东方持有的25%股权。
其后，国投根据自身业务发展战略的需要和经营特点，定期对海拉车灯项目的发展进行分析监控，项目经理定期提供月度、季度（侧重经营形势）、半年（侧重战略分析）、年度分析。在此基础上，从2005年开始，根据行业形势变化，国投判断该项目已进入发展平台期，同时认为合资方式也制约了企业的下一步发展，所以主动抓住合作方德国海拉公司希望加强对海拉车灯项目现场控制权的有利时机，与其进行充分沟通磋商，并经过艰苦谈判，双方达成一致：国投按照国资委3号令及国投投资企业股权转让进场挂牌交易补充规定的相关要求，通过北京产权交易所公开挂牌交易转让其持有的海拉车灯25%股权。
国投投资海拉车灯项目2年零8个月，实现投资回报4714万元，年平均投资回报率为29.46%。对于这次海拉车灯项目股权的成功转让，国投公司的一位人士说：“主要得益于国投当初对投资项目看得比较准。”因为究竟何时会选择退出，这位国投人士解释公司以股权经营为赢利模式，当股份增值到一定程度，会选择好的时机退出，“按我们老板的话说‘阶段性持股’是我们的投资理念”。

培育资本回报的活水来源
　　
俗话说，巧妇难为无米之炊。作为欲打造百年老店的国有投资控股公司，要秉承股权经营、阶段性持股的经营理念，在其“二次创业”行动中，更加关注寻找、挖掘和培育能带来资本回报率的“活水”来源。这一点在国投打造高科技创业投资平台的大手笔上，尤显突出。
首先是结合国家产业政策和市场需求，加大对政府投资的项目资源整合及重点项目培育力度，用增量投入提高存量水平。具体在中国华大集成电路设计（集团）公司项目整合和天津力神电池股份有限公司追加巨额投资上，国投资本运作水平已留出“冰山一角”。
国投在寻找、挖掘和培育能带来资本回报率这一“活水”来源的另一个做法，就是抓住市场有利时机，通过并购重组培育支柱和龙头。作为目前占据国内乙肝疫苗市场半壁江山的深圳康泰生物制品股份有限公司，就是国投这方面并购重组的杰作。
康泰项目原是广东国际信托投资公司旗下的全资子公司，成立于1992年，注册资本1.5亿元，重点生产基因工程乙肝疫苗。后来，由于广信内部分歧，国投以60%股权进入，成为该项目第一大股东。由于当时是生物制药最红火的时候，并且“到广信破产清盘时，康泰已经培育得不错了，很多企业都想要”。因此，对广信手中剩余的40%股权，太太药业、海王集团、哈药集团、天坛生物、亿安科技等药业巨头都争着想要。但广信清产组坚持公开拍卖康泰，却把国投这个第一大股东逼到与其他药业巨头直接过招的境地。
2001年10月，国投联合香港立新国际有限公司以1.48亿元举牌成功，在拍卖中获得了康泰其余40%的股权。次年7月，上实联合控股90%的上海华瑞投资有限公司出资9600万元，收购香港立新国际有限公司持有的康泰25%的股份，成为康泰第二大股东。其后，经深圳国际高新技术产权交易所撮合，国投以9216万元转让24%股份，实现国有净资产增值65%。其中，3%转让给上海华瑞投资有限公司，使上实联合间接持股达28%；5%转让给上海交大昂立股份有限公司；其余股份转让给北京高新技术创业投资股份有限公司和湖南高科技创新投资有限公司。最终，国投不仅以51%对康泰生物绝对控股，而且在股权分散过程中实现了国有资产保值增值。

国际金融公司 股权投资策略
○ 李耀
在过去数年中，国际金融公司
对中国的投资规模不断加大。
在1985财年至1995财年的10年间，国际金融公司进行的股权投资为4400万美元，占总投资额的23%。1996财年至2006财年（尚未结束）的近10年间，股权投资额跃升到7亿美元，占总投资比例提高为31%。
以占股权投资比例最大的金融行业为例，国际金融公司的股权投资额呈逐年上升趋势：
与长期债务融资相比，股权投资确实为国际金融公司提供了另一种有效的支持私营部门的渠道。股权投资使得国际金融公司与被投资企业之间的长期伙伴关系更加紧密，形成更加稳定的利益共同体。而这种紧密的关系又促进国际金融公司能够将其“最佳国际惯例”源源不断地转移给被投资企业，同时能够进一步监督国际金融公司长期债务融资的执行情况。

国际金融公司与投资基金
在股权投资方面的相似和不同

尽管从投资程序、定价谈判等方面看，国际金融公司的股权投资与一般的国际顶级投资基金别无二致。但是，由于国际金融公司所具有的“全球公募基金”和国际多边发展机构的特点，国际金融公司仍然与绝大多数在中国投资的投资基金尤其是活跃在中国的私募投资基金有一些不同之处。
简单讲，国际金融公司的股权投资与其他财务投资人一样，所寻求的投资比例一般是股权的5%～15%，而且严格不超过20%的上限；国际金融公司从来不做单一的大股东，不参与企业日常经营管理；国际金融公司将最终寻求股权投资的退出，希望通过上市或股权出让的方式（如“put option”）来实现退出。
与许多成功的投资基金相似，国际金融公司在中国的股权投资取得了很好的收益。但是，国际金融公司确实有不同的地方。作为一个长期合作伙伴，国际金融公司的股权投资一定是投向那些具有较强发展意义、能够实现可持续发展的项目和企业上。而且，国际金融公司能够通过投资实现它作为国际发展机构的作用和价值，而不仅仅是一个单纯的财务投资人而已。
国际金融公司是只在全球新兴市场上投资的长期投资者，越欠发达、越需要发展的地方，国际金融公司越有投资的使命。国际金融公司作为投资者，从不受经济周期影响，不会跟随投资热潮而制定投资策略。反而，在许多情况下，面临其他财务投资者、投资基金从某些市场退却的情况下，国际金融公司逆向加大投资力度。作为长期合作伙伴，国际金融公司往往是在持续支持企业多年以后，才“功成身退”，或者会在企业面临财务困难遭受金融危机时重新回来，这与一般的私募基金见好就收的强烈逐利风格有很大不同。
国际金融公司在股权投资过程中，会协助企业持续地提高其公司治理结构的水平和治理标准，虽然是一个小股东，但发挥的作用远超过一个典型的“被动小股东”。因此，国际金融公司的股权投资是实现其发展发展中国家私营部门经济的一个重要手段，在国际金融公司实现其“商业进步和社会发展”双重成功的目标上发挥很重要的作用。

从典型案例中看
国际金融公司的股权投资策略

从下列的案例中，可以看到国际金融公司如何通过成功的股权投资来实现其发展宗旨和发展目标。
第一个案例是国际金融公司在中国金融领域、尤其是商业银行内的股权投资，包括向上海银行和民生银行等的股权投资。
国际金融公司向上海银行的股权投资，是中国政府批准的第一个面向国内商业银行的大规模国际股权投资。在投资前后的数年内，国际金融公司向上海银行提供了技术援助。在国际金融公司的帮助下，上海银行建立了完善的公司治理结构。日益成熟的上海银行又引进了汇丰银行等数家战略投资者。民生银行也是一个典型的金融案例。国际金融公司从1996年开始就向民生银行提供在公司治理结构、机构能力建设等方面的技术援助，帮助民生银行的发展。在2004年7月，国际金融公司投资2630万美元购买了1.03%的民生银行股份。与新加坡的淡马锡一起，国际金融公司帮助民生银行引进了一些国际最佳做法，从而推动了银行的发展。
第二个案例是国际金融公司投资海螺股权案例。国际金融公司与摩根士丹利亚洲公司一起，投资超过1.5亿美元购买海螺水泥的股份。国际金融公司帮助海螺水泥调整了财务结构，使其能够更稳健地发展。同时，国际金融公司也促进海螺水泥能够在环境、产业可持续发展方面进一步增强经营能力。国际金融公司的投资以及先前的长期贷款，极大地增强了其他贷款者和投资者的信心，海螺水泥从而增强了作为国际大型水泥制造商的机构能力和财务能力。在国际金融公司和摩根入股的消息公布后，海螺水泥的A股股价在三个月内上升了30%，而H股价格也上升了20%。
第三个案例是国际金融公司投资新奥燃气。在2004年5月，国际金融公司向新奥燃气提供了一揽子投资，包括2500万美元的长期贷款和1000万美元的股权投资。在国际金融公司宣布投资前，新奥燃气的股价已经在过去几个月内下降了27%，主要是由于投资者对宏观经济、政府产业政策以及一个主要竞争对手出现的丑闻等存在各种担心。而在国际金融公司投资后的三个月内，新奥燃气的股价上升了30%。现在，国际金融公司继续协助新奥燃气开展新的投资计划，并成立一个创新性的能源节约型设备融资中心，推动新奥燃气及其他行业内企业发展他们的业务。新奥燃气的持续发展，不仅使国际金融公司的投资取得巨大的回报，更重要的是提供了一个途径来帮助国际金融公司实现推动中国能源节约型经济发展的战略。

国际金融公司的股权投资经验

成功的投资一定要选择好合作伙伴
对于金融投资人来讲，企业的运营和对产业发展的把握，都要依靠企业所有者及他们的管理者来担起责任，而不是金融投资人本身。金融投资人充其量能够提供一些融资和财务管理方面的意见。因此选择好企业、项目的主发起人，认定好企业的管理团队成为股权投资是否成功的关键之一。
作为小股东，保护自身权益会非常依赖于完善的公司治理结构，而建立一个有效和完善的公司治理结构则非短期之功。因此国际金融公司在选择投资伙伴时，要考察与主要所有者共同建立一个完善的公司治理结构的可能性，观察他们是否有意愿、有决心来采用国际最佳做法推动企业达到国际水准。同时，国际金融公司往往会动员一些资源来帮助企业建立或者强化机构能力。

设计多种退出机制
在股权退出方面，企业能够上市是完成投资周期一个最有效的手段。但是，企业上市的意愿显然远远超过市场的现实性。因此，国际金融公司设计其他一些退出机制，如股权卖出权机制、股权转让机制等。这些机制在中国目前的法律环境下是可行的，但是许多种情况都需要中央政府部门的审批，因此实际操作起来仍然很复杂。因此，进一步发展资本市场和进一步简化政府对于股权投资监管方面的一些政策，仍然是中国政府促进股权投资进一步发展的基础工作。

在中国进行直接投资需要面临不断变化的法律环境
比如，中国政府颁布了“通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知”、“战略投资者指引”。尽管与复杂的外债批准相比，直接投资的批准相对简单，但是在投资过程中仍然面临一些监管和法律上的问题，突出表现在国资部门的审批时间较长，投资者行使股权投资约定中的一些退出条款需要漫长的法律批准，严格的外汇管制使得这些工作非常繁杂。

国际金融公司的股权投资展望
未来几年，国际金融公司已经制定了在华投资的宏大计划，其中股权投资仍然占有非常重要的组成部分。预计未来5年内，保守地估算，国际金融公司在中国的股权投资会达到每年2亿美元以上，这将使继续成为在中国开展直接投资最活跃的财务投资者之一。同时，中国也会成为国际金融公司在全球的主要投资地。
国际金融公司将更加侧重于投资中国的本土民营部门。股权投资将更加分散在不同的领域，尤其是将会继续在中国西部欠发达地区寻求股权投资的机会。国际金融公司在中国欠发达地区的持续投资，将起到一个很好的示范效应，推动更多的私人部门投资和国际资本流向中国西部地区。
国际金融公司还将充分利用新法律提供的投资机会，加强其参与改造国有企业、发展中国资本市场的力度。刚刚颁布的“战略投资者指引”是一个很好的开始。作为股权投资者，国际金融公司对参与国有企业改革、发挥战略投资人角色抱着非常正面的态度。在参与国有企业私有化过程中，国际金融公司起到了公正性作用；监督政府采用或者建立一些完备的程序来实现较为公开公正的私有化；国际金融公司参与的国有企业改革，发挥了“定锚投资人（ANCHOR INVESTOR）”的作用，从而大大增强了其他国际投资者对中国经济的信心和对投资项目的信心。
此外，国际金融公司还会注意中小投资项目，帮助中小企业提高治理水平和机构能力，从而通过推动中小企业的发展来创造更多的就业机会。
中国为国际金融公司的股权投资提供了一个很有吸引力的舞台，而国际金融公司的“商业成功和发展意义”相结合的投资策略也受到中国政府和中国企业的欢迎。因此，国际金融公司在中国的股权投资将会持续增长，不断帮助提升中国企业的持续发展能力，为中国经济持续发展带来新的活力。

外资抢滩金融股权领地
○ 魏刚
2005年12月19日，凯雷集团注
资33亿人民币(约4.1亿美元)
购入太平洋寿险24.975%的股份，这是迄今为止投入到中国内地市场的最大一笔私人股权投,也是继高盛、安联、运通三家境外金融财团参股工商银行，瑞银集团参股北京证券之后又一次金融领域的股权投资。而外资对于银行、保险、券商的全面渗透与进入，预示着金融市场的股权投资大戏正揭开帷幕。

投资股权
你方唱罢我登场

2005年初，汇丰入股交通银行在中国金融市场引起的关注至今还余热未退，中国建设银行和美洲银行6月在北京又签署了关于战略投资与合作的协议：美洲银行以25亿美元购买建行9%的股份。按照建行和美洲银行签署的最终协议，美洲银行将分阶段对建行进行投资，最终持有股权可达19.9%。
在媒体还在大谈建行示范效应该值得如何期待之时，苏格兰皇家银行又接踵而来。苏格兰皇家银行首席执行官弗雷德·古德温宣布以31亿美元购买中国银行10%的股权。而淡马锡集团也几乎是在同一时间通过其全资子公司亚洲金融控股有限公司(AFH)投资中行31亿美元，购买其10%的股份。淡马锡还承诺，在中行公开募股时再认购5亿美元的股份。淡马锡方面表示：“与中行达成的这项投资协议，是我们目前在中国最大的一笔直接投资，也是一项长期投资。更重要的是，我们深信中行已发展成为一家实力雄厚、并在国内外拥有庞大网络的金融机构”。
与此同时，中国工商银行与高盛的谈判也引起媒体关注，该行已经与包括高盛集团、安联保险集团和美国运通公司在内的财团签署了谅解备忘录。
在股份制银行方面，深发展被外资控股的消息已不再令人吃惊，而有消息称外资有可能买下广东发展银行多达一半的股份才真正引起了人们的关注，因为，如果这笔交易成为现实，那么，考虑让西方银行在中国商业银行中持有更大比例的股份则是可以预见的未来。而在这样的刺激之下，外国投资者对入股中国商业银行将会产生更大的兴趣。
除银行外，汇丰保险出手81.04亿港元购入平安保险近6.14亿股，持股比例增至19.9%，已成平安保险单一的最大股东，同时也成为国内外资保险“龙头”。此举令汇丰控股在内地金融业的累计投资金额增至308亿元人民币，成为中国金融业最大的外资投资者。
在券商方面，瑞银集团宣布，投入17亿元人民币参与北京证券重组，并将获得重组后新公司20％的股权，成为新公司单一持股比例最大的股东。

控股之争
难灭外资参股雄心

在对金融业进行股权投资时，由于政策原因无法实现控股，一直是海外投资机构的心病。
“持股少于20％不用承担太大的责任，30％反而是个尴尬的数字，”艾尔敦在卸任汇丰银行CEO一职后，终于可以就他曾经的中国市场投资战略畅所欲言，“当然我们最期望的是持股超过50％”。
对艾尔敦们来说，持股超过50％的梦想眼下还不可能实现。按照规定，单一外资持有单个银行的股份不得超过20％，多个外资持有股份，则不能超过25％。尽管先前有议论说，由于引进战略投资者心切，中国可能会在四大国有商业银行引入外资股东时放宽上述限制，不过目前的情况表明这种猜测没有根据。
2005年9月份揭晓的中国建设银行和中国银行战略投资者名单证明中国还没有放松这方面限制的打算。建设银行方面，美洲银行支付25亿美元持有建行9.0％的股份，新加坡淡马锡全资子公司亚洲金融控股有限公司支付14.66亿美元持有建行5.1％的股份，两家外资银行总共持有建行14.1％股份；中国银行方面，苏格兰皇家银行出资31亿美元购入中行10％的股权，淡马锡全资子公司亚洲金融控股有限公司投资中国银行31亿美元购买10％股份，瑞银集团和亚洲开发银行则获得中国银行约5％的股份。
在明显还不能取得控股权的情况下，外资仍热衷于获得国内金融业的股权，西南证券分析师程萍萍认为其原因有三：一是金融业讲究人脉及政府资源。先行取得一部分资源深厚的股权，以完成战略性布局，有利于以后在华业务的开拓。二是完善的网点布局，对银行业的发展至关重要。即使不能获得国内银行业的控制权，也可通过股权关系，利用国内银行现有的网点，低成本推销其金融产品。花旗持有浦发4.62%的股权，就明显含有这层意味。三是陈仓暗渡，由渗透转而谋求更大的控制。当所持股的公司股权结构较分散时，即使持有较低比例的股权，也可达到控制的目的。新桥收购深发展即是一个案例。深发展股权结构十分分散，第二大股东仅持有3.2%的股权，第三大股东也仅持有1.74%的股权。新桥收购了17.89%的股份，这就在实际上取得了对深发展的绝对控制权。
中国政府对控股权的坚持当然不能浇灭外资金融集团进军中国金融市场的雄心，对大多数雄心勃勃的淘金者来说，“控股权”问题当然是个必须“争夺”的战略问题，但是当下最迫切的需要却是如何在中国快速发展的金融市场上先行圈占地盘。

圈地之路
20%红线下的权谋
　　
政策规定外资参股国有银行不能超过20%的股比，而外资通过控制利润最丰厚的业务和最有发展前景的关键部门，来实现长远的利益回报和战略控制权。20%的红线显然不能抑制外资通过股权投资对银行的实际控制。
2004年4月，就引进战略投资者，中国银监会主席刘明康给出16字方针———“长期持股、优化治理、业务合作、竞争回避”，希望以此来实现“双赢”。
“对我们来讲，长期持股就意味着风险的长期持有，”某德资银行驻华代表处首席代表表示，“因此我们压力很大，要更谨慎更全面地考虑问题”。
他举例说他亲历的与几家中资银行的合作谈判。“除非你仅仅是做财务投资，而不搞银行业务，否则你会发现任何方面的合作都埋藏着争议和冲突，并且这种合作迟早都会变成竞争。比如，我们的一项外汇业务，利润丰厚，在谈判中，中方要求转让，可是如果转让了技术，我们等于给自己制造竞争对手。”
目前，外资银行在中国的机构大概400多家，其中营业性机构225家，非营业性机构（代表处）240家。在225家营业性机构里面包含160多家外国银行分行、6家外国银行在中国设立的独资银行和7家外国银行资本、外国产业资本和中国金融资本结合的合资银行及他们的一些支行和分行。这些外资银行的营业性机构的业务经营范围已与中资银行相差无几，也就是说，在2006年底所有在华外资银行全面开办人民币业务前，外资银行已经具备与中资银行形成广泛业务竞争的基础。
在西南证券分析师程萍萍看来，外资银行的“软肋”在于他们在客户群体、机构网络方面的缺失。这一方面使他们对与中资合作抱有饱满的热情，另一方面又出于对“竞争”的担忧对转让技术、管理知识心存疑虑。
正是在这样的背景下，进入中国市场的外国金融集团呈现两种不同的路径：一种是像美洲银行、苏格兰银行入股建行、中行这样的大型国有商业银行；一种则是花旗、汇丰的选择。
当6月份市场对花旗出局建行战略投资者一事报以惋惜时，很少有人知道花旗银行为旗下花旗环球金融抢占建行上市承销“大餐”的热情，远远超过那个漂亮但铺着“针毡”的战略投资者位子。据知情者透露，花旗在谈判中，这种情绪的过分表现，和在管理技术及业务合作上的“吝啬”甚至重重设卡，令建行高层格外恼火。
汇丰则从一开始就表示自己对参股四大国有银行“不感兴趣”。这家控制欲望极强的世界银行巨头喜欢个头小的中资银行。尽管从整体上仍然无法超越20％的红线，但在对交通银行的战略安排上，汇丰可以在这个红线下尽力控制住这家中国第五大国有银行未来利润最丰厚的业务和发展最关键的部门，完成对交通银行的战略控制。
目前汇丰在交行已派出一个包括内控、财务等业务部门在内的团队。据接近交行管理层的人士透露，信用卡业务的合作已渗透到管理细节。倘若信用卡业务开展顺利，汇丰将会把这种合作模式推广到其他业务上。花旗入股浦发后的合作则更加直接，双方成立了信用卡中心，首席执行官及下属主要部门的正职均由花旗派员担任。
还有一些外资机构正在把江浙一些优质信用社发展成其吸收存款和发放贷款的中间机构，经过一定程度的培育，通过兼并可以迅速在中国最富饶的地区建立市场影响力。这远较“死啃”不到20％股比的战略投资者更令人兴奋。
从在华直接设立机构开展业务，到通过资本渗透和资本控制来获得更大的收益，外国金融资本对国内金融市场的影响与日俱增。到目前为止，境外战略投资者已经和即将对国内银行的股权投资总额已将近200亿美元。通过参股，外资将获取中国银行业超过10%的市场份额。
根据毕马威近日发布的统计报告，未来一年里，金融业将成为中国并购市场关注的热点和重点。毕马威预测，中国将从2006年起进入金融并购的活跃时期，并在2007年出现一次高潮。
随着我国金融业对外开放程度的日益加深。伴随利率及汇率管制的放松，将有更多的外资通过股权投资的形式参与进来，金融业必将迎来一个崭新的竞争格局。

国际私人资本
赚取股权投资的超级利润
国际私人资本大亨对亚洲国家
寄予厚望，而中国亦是不容
错过的市场之一。3月1日，美国私人资本运营公司Silver Lake宣布由国际商业机器公司(IBM)的多位前管理人士牵头拓展亚洲市场的决定。Silver Lake是一家总部设在美国、专门投资于科技公司的私人资本运营公司。据悉，IBM前首席财务官约翰·乔伊斯(John Joyce)将是此次进军亚洲市场的领军人物。
乔伊斯指出，Silver Lake乐于与中国本土的私人资本运营公司进行合作。而事实上，在Silver Lake之前，已经有了不少私人资本运营公司和风险投资公司来到中国进行投资。
在全球最近的一轮投资升温中，国际私人股权投资公司已经成为越来越活跃的投资者，而这些集团正把目标转向中国，通过股权投资来寻求更高的回报率。以美国著名的凯雷投资集团(Carlyle Group)为例，目前管理资产超过300亿美元，是全球最大的私募投资机构。而凯雷在中国的战略，值得一提的是早期投资携程网而又成功易人这一案例，为凯雷在中国的投资奠定了良好的基础。

股权投资带来的超级回报

在过去的两年，凯雷集团在资本市场上的股权投资尤为吸引眼球。2004年凯雷共进行了107宗总计达23亿美元的投资，当年向投资者返回的原始投入资金及利润合计为53亿美元，同时又筹集到了78亿美元新增基金。
作为全球最大私人股权投资公司之一的凯雷集团，总部设在美国首都华盛顿。据悉，凯雷由三位创始人及主席郭士纳(Louis V. Gerstner)共同领导，管理的资本达350亿美元，通过旗下37只基金共投资了超过150余家公司，跨越四大投资领域——收购、创投和成长资金、房地产及杠杆融资。自成立以来凯雷已参与超过439项投资案，投入资金达143亿美元，其中自有资金12亿美元，总收购价值超过519亿美元。
2000年，当中国的互联网潮起云涌的时候，凯雷集团现身中国互联网市场。同年11月，凯雷集团投资携程网750万美元（占30%股权）。
凯雷集团董事总经理亚洲创业投资基金负责人祖文萃表示，当时主要是看中了携程的市场前景和他们的管理团队。而凯雷果断注资之后，还利用自身优势和经验帮助携程一步步从一个比较小的创业公司，成长为一个各个方面都具有国际标准的公司。
正是这次判断极为准确的股权投资，使凯雷集团获取了丰厚回报。在携程上市3年后，凯雷集团成功隐退将股权易人，其得到的则是超过10倍的投资回报。随后，高奏凯歌的凯雷集团在成功控股徐工集团之后，又将太保寿险收尽囊中。
凯雷集团之所以成功，有文章分析认为，凯雷的投资方法以谨慎、成熟而纪律严明著称，通常，被该集团看好并投资的企业，必定是它所在行业的领导者或具备成为领导者的潜质。其投资某一行业，即表明对此行业的成长空间的关注和认可，甚至被公认为在这一行业投资的“风向标”。
宏源证券投行部项目经理尚磊对记者表示，新兴行业（新经济）和具有成长性的企业比较能够吸引私人资本（私募基金），因为这些企业未来的盈利前景很好。国际私人资本除了具有丰富的投资经验以外，还具有一定的判断力和前瞻性，而中国这个极其潜质的市场对他们有着极强的吸引力。
渤海证券济南营业部副总经理吕兆海对记者表示，与国内私人资本相比，国际私人资本近几年在中国可以说是取得了相当高的收益。一方面是运作的规范性，正是有了规范的运作，才使他们募集到了大量的资本金，形成了一定的规模；另一方面他们的高收益主要源自他们对产业的选择上，他们选择的往往是些高速增长的产业，因此获利丰厚。

以股权投资抢圈中国市场

大量的国际私人资本进入中国，这和市场环境及相关政策是密不可分的。自从80年代的改革开放以来，开放市场、招商引资成为计划经济向市场经济转轨的主旋律。正是在这一背景下，中国外商投资逐年递增。不过在当时，并没有国际私人资本这一说法，即使是私人资本投资，更多地冠以外资称谓。
有专家分析说，风险投资是国际私人股权投资基金的投资方式之一。它们来到中国至少已有10年，自1999年网络热潮以后，成为中国网络公司主要的资金来源之一，也开始在许多其他行业新创公司的融资中扮演重要角色。
私人股权投资另一种方式是直接投资。直接投资是一种追随式投资。私人股权投资基金投资于私人公司，获得少部股权，待企业增值后出售获利。国际私人股权投资基金对中国企业的直接投资，迄今也已经有多宗成功案例。
针对私人股权的运作，国际私人股权投资基金最主要的投资方式是收购，故有“收购基金”（Buyout Fund）一说。收购基金在国际私人股权投资基金行业中占据着统治地位，占据每年流入私人股权投资基金的资金超过一半，相当于风险投资基金所获资金的一倍以上。同为投资于企业，收购基金与风险投资基金和直接投资基金在投资策略选择上，有极大的不同。风险投资主要投资于创业型企业;直接投资对企业控制权并无兴趣；而收购基金选择的对象是成熟企业，意在获得目标企业的控制权，这里的关键词是控制权，如果足够，收购目标企业20％的股权也可满足；如果必要，100％收购也在所不惜。
一位业内人士分析，外资正以股权投资形式加速抢占中国市场，他们的作法有两种可能性：一种是获利出局，主要以短线投资为主，低买高卖，其实有很多案例可以证明。通常情况下，高科技企业比较多；另一种是长线投资，但他们希望拥有控制权，以此长期在中国市场上获取高额利润。这种投资往往初期拥有的股权比较少，但随着市场的变化，他们会逐渐加大控制权，直到最后完全独资。不过有一个背景不容忽视，即现在的国企改制力度加大更为这些国际私人资本搭建了一个好的平台。
这样的例子不胜枚举。据商务部发布的一项调查表明，在2005～2007年间，82%的跨国公司继续扩大对华投资，57%的跨国公司在生产方面的投资倾向于独资新建。
仅在2004年，就发生多起股权投资变为独资企业的案例。同年3月，雅芳全球年度公告披露，以5000万美元的价格收购旗下两家中国合资公司20％的股权；5月11日，和黄(中国)提前出售宝洁和记有限公司20％股权，宝洁与中方最后一个合资伙伴分道扬镳；7月29日，西门子在中国最大合资企业BISC正式更名，由合资公司变成外商投资股份有限公司；10月6日，广州宝洁成功合并天津宝洁，除沙宣(上海)是合资公司外，其余9家公司全部独资。

警惕股权投资的异化

一位香港投行界人士分析说，在中国，如果认准一个企业或行业进行股权投资可能要比自己独资经营更有优势。因为独资经营还受市场环境、政策环境等多方面的影响，风险系数要大。而股权投资虽然收益可能要少一些，但优势是能降低风险系数，很多市场、政策因素等都不需要外方有太多的干预即可。一旦市场或行业变化很大，可以随时将股权转让，将损失降到最低。当然，这也不是一概而论的。一些国际私人资本倾向于股权投资，而一些大的实体企业则倾向于独资经营。
浙江金融职业学院教授钱向劲对记者说，私人资本在中国市场上的这种股权投资对整个行业来讲是好事，国内企业通过引进资金、技术、先进的管理理念、经验势必会提高整个行业的竞争力，也在一定程度上活跃市场，对整个产业将产生示范效应。目前外资介入的是让我们平时并不看好的行业，对此我们需要重新审视，这一现象也值得其他行业反思。
尽管国际私人资本对中国企业的股权投资能带来一定的优势，然而另一种潜在的隐患也不容忽视。钱向劲分析说，当前私人资本进入中国产业资本市场和我们考虑的角度不同，他们一般比较擅长于中长线投资，而产业基本的进入和生长是一个动态的过程。
不过，如果并购采用的模式是获得控股权，外资可能利用并购消除目标公司的研发能力和品牌，各个击破，一统江湖；在最初的几年保留原有的品牌，之后便是消灭原有品牌，只生产外资品牌的产品。如果国内市场被外资品牌控制，国内用户将不得不面对比以往高得多的价格。其次还存在一定的定价风险：一是我国企业常用账面价值法评估净资产，而非采取市场价值评估；从长远来看，国内企业不能对外资介入的公司产生过分的依赖，之前重庆啤酒和江陵摩托在外资进入后公司并没有明显的起色。
吕兆海认为，国际私人资本对中国资本市场的影响应该从两方面来看，一方面这些资金确实在一定时间、一定环境下缓解了我国某些产业的资金暂时短缺，带来了先进的技术和公司治理模式，为我国产业政策的调节，国有企业的改制起到了非常重要的作用；另一方面，由于这些资金大部分追求资金的快速增值，因此采取的大多是一种兼并收购、包装出售的方式，不利于优化资源，带来了一定的市场炒作气氛，因此，对国际私人资本进入中国还需要采取必要的管制。

规避股权投资的政策风险
○ 李友忠
随着国内对外资开放领域的不
断扩大，外资在国内的直接
投资尤其是股权投资出现了新的热潮，外资并购国有企业尤其是龙头企业成为外资布局中国的重要手段，这同时也引发了对外资股权投资中潜在的行业垄断和妨碍国家经济安全的热烈讨论，国内要求“防范恶意收购、股权投资要有底线”的声音日益强烈。正是在这样的背景下，外资在迎来新一轮国内巨大投资与获利机会的同时，也重新引起了对外资在国内股权投资有关政策风险的关注。

技术性政策壁垒森严

在股权投资面临的诸多风险中，最大风险其实就是政策变动的风险。改革开放以来，尽管在部分行业准入方面有所限制，但大力鼓励引进外资一直是国家利用外资政策的基本点，因此也就出现了国家给予外资股权投资的诸多税费优惠政策和各地方政府招商引资的热潮。随着《外商投资产业指导目录》、《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》等一系列重要法规的颁布实施，外商股权投资的准入领域和投资手段大大放宽了，同时相关政策变动的风险也更加突出了，具体体现在以下几方面。
首先是行业准入的限制，这个方面的风险主要体现在执行层面。尽管2004年底国家发展和改革委员会发布了新的《外商投资产业指导目录》，大大放宽了外资准入国内的业务领域，包括公用事业等原来限制外资进入的领域，但是在实际操作中，还是存在这样那样的障碍。由于缺乏必要配套的操作性程序规范，执法部门在执法过程中就有较大的灵活性，这种灵活性也造成了外资实际进入有关业务领域过程的较大不确定性。例如在电信运营领域，何时上3G，哪些标准的3G网络先行建设，有关各方对国家的政策一直有诸多猜测，但时至今日，这些问题依然还没有明确答案，而企业相关的事前研发却必须先行，一旦投入方向失误，就会失去国内通信市场的巨大商业机会，而且原来的巨额投入也将颗粒无收，有关行业准入限制的风险凸现。
其次是税费优惠政策的变化。自80年代国内开始改革开放以来，国家在税费优惠方面给予外资的最大优惠就是企业所得税、优惠汇率政策和两免三减半政策。随着国家贸易顺差、外汇储备的不断扩大和人民币升值压力的日趋加大，随着有关各方对国内改革开放以来对引入外资所起作用的总结和反思，内资企业与外资企业所得税两税合一也被提到议事日程上，原来给予外资的诸多税费优惠政策也需要根据新的形势作出新的调整，从而形成外商股权投资税费优惠政策变动的较大风险。
另一方面，政府定价政策的变化也是股权投资过程中需要关注的环节。对于国内公用事业等领域，长期以来国家实行的是计划经济运营模式，长期执行国家定价。随着这些领域对外资的逐步开放，原来的市场供求关系被打破，其产品与服务的定价方式开始由国家定价方式为主逐步向市场定价方式为主过渡；与此同时，相关要素市场的市场化改革也在逐步推进，市场化定价方式也逐步占据主导地位，市场对相关资源的配置逐步发挥基础性作用。在这样的环境下，如果外资是基于原来的国家定价模式进行投资价值评估而投资于这些领域的，就将面临较大的风险。

宏观层面政策风险依旧

近年来，针对经济运行中不健康的因素，国家对宏观经济进行了适当调控。由于经济的增长具有波动性，国家在经济周期中进行相关的宏观经济调控是世界各国常用的经济调控手段。对于国内而言，房地产市场价格不断攀升，特别是在对人民币升值预期下，境外热钱的大量涌入并沉淀在国内的房地产上，从而推动了国内房地产市场的流动性泡沫，国家因此采取相应的调控政策必然会增大外资投资于房地产的市场风险。另外，在国内经济增长方式由粗放型向集约型转变的转轨过程中，在国家科学发展观的落实过程中，钢铁、水泥、电解铝等高能耗产业以及对环境资源破坏较严重的产业，其受国家相关调控措施的影响就会比较大，这些领域的外资投资必然要承担较大的风险。
除此之外，在经济改革不断深化中形成的垄断与反垄断，也是需要考虑的风险因素之一。尽管国内的《反垄断法》还没有出台，但是在南孚电池、徐州重工等优质或行业领先企业被外资并购后，国内对跨国企业是否恶意收购、具体并购行为是否影响到国家的经济安全、是否会形成行业垄断等开始敏感起来，有关各方也是争论热烈，《反垄断法》的出台只是时间问题了。事实上，美国、欧盟等西方经济发达国家都有关于反垄断的相关控制：美国规定，凡是交易额在2亿美元以上的并购行为都必须申报相关部门，只有在排除“垄断可能性”后才能批准实施。在欧洲，欧盟委员会对国内A股上市公司中集集团 (000039)收购荷兰博格公司交易的调查，也是源于反垄断的考虑，因为这项交易一定程度上可能造成欧洲市场的“准垄断”格局。在这种情况下，部分外商股权投资行为可能因为涉嫌垄断而被深入审查，从而需要更长的等待时间或甚至最终被限制。
另外国有化风险也是所有跨国投资都要面临的普遍风险。根据国家的主权原则，一个主权国家对其境内的外国投资者实行国有化，属于主权国家的国家行为，是一个国家主权的体现。对于发展中国家来说，采取国有化措施是行使其对自然资源永久主权的必然结果，是民族独立和解放的一种重要手段。东道国对外资实行国有化措施 ,已得到了国际社会的普遍承认和支持。联大1962年通过的《关于天然资源之永久主权宣言》规定：“收归国有、征收或征用应以公认为远较纯属本国或外国个人或私人利益为重要之公用事业、安全与国家利益等理由为根据。”联大1974年通过的《各国经济权利义务宪章》第2条规定：“每个国家有权将外国财产的所有权收归国有、征收或转移 ……”尽管东道国在实施国有化时可能会对因此给外资带来的损失给予部分或全额补偿，但其国有化行为毕竟直接影响了外商股权投资的资金流向、发展趋势以及全球性战略的实施等一系列重大战略举措。

控制风险合理规避

应该说，对于中国这样一个实行渐进式改革、又处于快速发展阶段的市场经济转轨国家，外商股权投资的上述各类风险都非常现实。对于外资而言，目前最迫切需要解决的问题就是如何因应国内经济、社会、法制的相关变化，采取相关风险控制措施控制自己面临的相关风险。
首先要尊重中国国家利益，合理安排相关制度。毋庸置疑，经过20多年改革开放，中国在国际上的经济地位已经越来越明显，在某些领域已经完全可以用举足轻重来描述，国内的相关法制建设也在逐步健全中，对外合作的经验也越来越丰富，改革开放初期曾经给外资留下的较多钻政策空档的机会已经越来越少。因应这种变化，在股权投资中，在充分尊重中国国家利益的前提下，通过合理进行相关制度安排保护自己的对应利益，就是外资非常现实和明智的选择。这其中最重要的体现就是外资在股权投资中逐渐淡出对投机的追逐，通过签订一个公平合约，在尊重中国国家利益的基础上，也为自己的投资风险控制设置相应的保护。
其次要把握政策全局，不要着迷于一对一的谈判。在国内改革开放初期，由于我们的法制还不健全，相关的配套政策和监管也不到位，给部分主管对外合作的机构或人员留下了较大的权力寻租空间，一对一谈判一度成为外资争取自己较大利益的重要手段。但是，随着国家对外合作经验的大大丰富，相关配套政策和相关法制建设越来越健全，一对一谈判这种缺乏必要内部监督和控制的制度安排也逐步被摒弃。事实上，在曾经的一对一谈判中，尽管部分外资暂时获得了较好的眼前利益，但由于这样的谈判方式决定了其中的部分利益保护条款缺乏必要的法律保护，其隐含的风险也是极高的。
另外不可抛开市场预测。对于转轨中的中国经济，部分要素市场的价格事实上还存在双轨制，部分市场的产品与服务定价方式也正在由国家计划定价逐步向市场定价主导方向转变，而且随着外资和国内民营资本相继进入某些原来的限制进入领域，这些领域的市场供求关系也会出现重大变化。因此，在投资决策中，对这些方面的充分分析、判断和市场预测就显得极其重要，也是外资规避、控制相关股权投资风险的重要事前控制措施。
除此之外，发挥资金优势，也是规避调控风险的主要手段。事实上，在最近的宏观调控中，尽管国家重点加大了对房地产、钢铁等领域的调控，但这些领域的外商投资并没有受到特别大的影响，相反，外资对房地产的投资还有逆势上扬的趋势，除了由于部分境外热钱在豪赌人民币升值的原因外，一个重要原因就是外资具有相应的资金优势。因此，充分发挥资金优势，降低实际投资行为对国内相关紧缩政策反映的敏感度，也是外资扬长避短、规避国家宏观调控风险的重要选择。
尽管股权投资面临着一系列不可预见的政策风险，但股权投资的巨大收益仍然使资本趋之若骛。俗话说，无限风光在险峰，只要懂得合理地规避可能发生的政策风险，股权投资依然大有可为。
（作者：美国信特投资管理公司北京代表处金融投资部总经理）

股权投资避税筹谋
○ 叶建平
利用股权投资进行巧妙避税，
是股权投资过程中不可避免
的话题。通过股权投资收益进行合理避税，不但可使投资者获取更多的利润，而且也能使其方法符合游戏规则。就股权投资收益避税而言，虽已有很多成功先例，但其中也不乏失败案例。
比如，因缺乏流动资金，深圳市某网络公司大股东李歌于2000年将其持有的该公司20%的股份转让给4家风险投资机构，并取得股权转让净收益9505.28万元。李歌的股权转让金一直没有从公司提取出来，而是以公积金形式留存于公司账上进行再投资，还是用于公司发展。但经稽查，税务机关认为李歌取得了股权转让所得，应缴纳个人所得税1901.06万元。由于李歌坚持认为自己的股权转让所得进行了再投资，并没有拿到钱，不应缴纳个人所得税，因此拒绝缴纳税款。2003年8月4日，深圳市地税局在当地媒体上发布公告，曝光了25家欠税大户，其中女老总李歌因欠下个人所得税1901.06万元成为曝光名单中唯一的、也是深圳市首次曝光的个人欠税户而引起全国的注意。
这个案例告诉投资者，根据个人所得税法的规定，个人转让股权所得属于财产转让所得，应按20％的税率申报缴纳个人所得税，从税收征管的角度来看，深圳市地方税务局对该案的稽查及处理均完全符合税法规定。但作为投资人，李歌为了增加公司的流动资金，吸引风险投资，只有这种方法吗？答案是否定的，造成这种结果的主要原因是李歌在对自己的股权投资收益处置时没有做出科学的税收筹划。那么，股权投资收益有哪些筹划方法呢？

保留被投资企业利润不作分配

就股权投资而言，有个人股权和企业股权投资。个人从被投资企业缴纳企业所得税后未分配的净利润（包括被投资企业从该净利润中撮提取的盈余公积金）中分配取得股息性质的投资收益是利息、股息、红利所得。应按20％的税率缴纳个人所得税。
企业通过股权投资从被投资企业缴纳企业所得税后未分配的净利润（包括被投资企业从该净利润中提取的盈余公积金）中分配取得股息性质的投资收益是企业的股权投资所得。因为享受税收优惠政策的不同，造成企业间企业所得税的税率也不相同。税法规定，凡投资方企业适用的所得税税率高于被投资企业适用的所得税税率的，除国家税收法规规定的定期减税、免税优惠以外，其取得的投资所得应按规定还原为税前收益后，并入投资企业的应纳税所得额，依法补缴企业所得税。
从被投资企业取得投资收益是应该依照税法的规定缴纳相应的税款。但投资人取得投资收益的纳税义务发生时间是被投资企业实际做利润分配处理(包括以盈余公积和未分配利润转增资本)时，投资方企业应确认投资所得的实现，依法办理纳税事项。
所以只要被投资企业不做利润分配，投资人无须为其投资收益缴纳任何税款。如果投资人是个人，被投资企业是上市公司，随着被投资企业未分配利润的增加，股票价值也会增加，而个人转让股票的所得在我国是暂免征收个人所得税的。

先分配后转让

股权投资收益根据收回的方式不同区分为股息性所得和股权转让所得，通过被投资企业进行利润分配而收回的称为股息性所得，通过股权转让而收回的称为股权转让所得。根据税法规定：企业在一般的股权(包括转让股票或股份)买卖中，股权转让人应分享的被投资方累计未分配利润或累计盈余公积应确认为股权转让所得，不得确认为股息性质的所得。因为企业从被投资企业分回的利润，只有投资方企业适用的所得税税率高于被投资企业适用的所得税税率的，除国家税收法规规定的定期减税、免税优惠以外，其取得的投资所得才按规定还原为税前收益后，并入投资企业的应纳税所得额，依法补缴因税率差而少缴的企业所得税。而股权转让所得是要全额计算缴纳企业所得税的。
例如：兴达公司投资100万，占三江商贸有限公司40％的股份，四年来，三江商贸从未分配过利润，帐面有未分配利润400万。现在兴达公司欲转让该投资，有以下两个方案：
方案一：先将三江商贸的利润进行分配，兴达公司分得160元，兴达公司的股份按120万元的价格转让；
方案二：三江公司不进行利润分配，兴达公司的股份按280万元的价格转让。
按第一个方案操作，因为这两个公司的企业所得税税率一致，兴达公司分得的160万元的税后利润无须补缴企业所得税。兴达公司转让股份的所得：120－100＝20（万元），应缴纳企业所得税：20×33％＝6.6（万元）。
如果按方案二操作，兴达公司转让股份取得财产转让所得： 280－100＝180（万元），应缴纳企业所得税：180×33％＝59.4（万元）。如果按方案一操作，比方案二要少缴纳企业所得税：59.4－6.6＝53.8（万元）少纳税的原因就是在转让股份前的利润分配，有效避免了投资收益在被投资企业和投资企业中的双重征税。
企业进行清算或转让全资子公司以及持股95%以上的企业时，投资方应分享的被投资方累计未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得，在计算投资方的股权转让所得时，允许从转让收入中减除上述股息性质的所得。在这种情况下，使用先分配后转让的税收筹划方法就没有意义了。

吸收投资减少每股投资收益

当企业多年不分配利润，未分配利润结余较多时，可以吸收新的投资，因为新资本投入时，其购买股份时的溢价应计入企业的资本公积科目，而企业用资本公积增加股本是不需要缴纳个人所得税的。
例如：张先生、李先生各投资200万，成立某公司。该公司经过二年的经营，有未分配利润300万元，现该公司需增加注册资本，张先生无意投入，欲转让股份。如果张先生直接按350万元转让其所拥有的股份，那么张先生应纳个人所得税：（350－200）×20％＝30（万元）。
如果用第二种方案的话，张先生可以巧妙避税。先让王先生对公司进行投资350万元，公司总股本增加到600万元，因为公司原有股本的价值除了原始的投资，还要包含该企业的未分配利润，所以王先生的投资中只能有200万元作为股本，占公司股份的33.33％。余款150万元根据财务制度规定记入资本公积。之后再将这150万元的资本公积转增为股本。根据规定，以企业的资本公积转增股本，不缴纳个人所得税。公司股本共750万元，张先生、李先生、王先生各占250万元，此时，张先生拥有该公司股权250万元，未分配利润100万元。如果此时再按350万元的价格转让其股权，那么张先生应纳个人所得税：（350－250）×20％＝20（万元）。显然，选用第二种方案比第一种方案少缴纳个人所得税10万元。不过，使用该方法进行税收筹划，设计方案时必须认真仔细，而且操作比较复杂。
除此之外，利用股权投资收益避税的还有几种方法：
一是将股权转至享受定期减免税的企业。税法规定凡投资方企业适用的所得税税率高于被投资企业适用的所得税税率的，其取得的投资所得应按规定还原为税前收益后，并入投资企业的应纳税所得额，依法补缴企业所得税，但被投资企业享受国家税收法规规定的定期减税、免税优惠的，无须补税。所以在被投资企业要进行利润分配前，将被投资企业的股权低价转让给某享受国家定期减、免税的关联公司，再分回到原投资公司即可不需补税。
二是外国投资者以被投资企业分得的利润再投资。税法规定：外商投资企业的外国投资者，将来源于外商投资企业的经营利润再投资于该企业，增加注册资本；或作为资本投资开办其他外商投资企业，经营期不少于五年的，经税务机关批准，退还其再投资部分已缴纳所得税40％的税款。
外商投资企业如需要扩大生产经营规模，或在中国再投资其他项目，应首先使用外商投资企业的投资收益。这样可以让投资的实际收益最大化。据媒体公布的资料，德国大众公司与一汽集团合资在长春设立的新工厂，预计将于2007年建成。德方则需要投资13.6亿元人民币。有一种说法是，一汽大众公司新厂的德方新增资本，全部为该公司历年未分配利润的转增，且该部分未分配利润主要来源于2000至2002年度，而这部分利润是一汽大众公司销售现有车型（如奥迪、捷达和宝来）赚来的，从中可以看到在国内轿车生产厂商纷纷降价的时候，一汽大众为何坚持不降价的原因，那就是利用该部分利润形成再投资的资本金。由此，德国大众将获得我国的再投资退税约一亿元人民币。
三是以离岸公司的方式，利用避税地筹划。国际上的很多避税地均不征收直接税，还有一些国家和地区只对来源于本土的收入征税，对来源于境外的收入则不征收任何税收。所以可以在避税地设立的投资控股公司，或者利用股权转让，将股权低价转至避免地公司，从被投资企业分回到的利润就不会被双重征税，也可以使投资收益达到最大化。
上面谈到的均是在投资企业对投资收益进行分配或对投资进行处置时的几种方法，要做到投资收益最大化，应该是在投资时、经营时就要考虑的，不仅要做到被投资企业利润最大化，还要考虑到投资股权及投资收益的收回方式，使得投资收益最大化的目的最终实现。