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○ 总策划 尚鸣
投资增速过快、投资率过高、投资规模过大，一直是中国经济运行中的顽症，经济发展的每一次起落，都与这一病症的发作密切相关。
如何治愈病根，消除影响经济持续发展、稳定运行的这一不健康因素，中外专家学者、政府官员近年来开出了众多药方，中央政府宏观调控的重中之重始终是给过热的投资降温。但经过两年的综合调控，投资增长虽然逐渐放慢了增长节奏，没有迈过30％这道槛。然而，造成投资过热的体制、机制和增长方式等深层次病症一直没有得到有效解决，宏观调控一旦稍有放松，固定资产投资便迅速发烧，卷土重来。
今年以来，固定资产投资一路快跑，增速为近年少有，进入六月，一连串宏观经济统计数据陆续出炉，城镇固定资产投资超过二点五万亿元人民币，较去年同期增逾三成，各项指标逼近“红线”，
在“十一五”规划的开局之年，为决策者展现了一幅发热的画卷。
投资是经济增长的重要推动力，合理的固定资产投资增长，是带动经济增长、增加财政收入、扩大就业的重要手段。但投资一味迅猛增长，则易使平稳行驶的经济列车失去正常节奏，诱发经济风险。数据显示，目前中国的投资率已连续几年超过40%，今年有可能突破50%，从经济学角度讲，世界上没有任何一个国家、任何一种经济可以承受如此之高的投资率。任何国家如果把近50%的资源放到固定资产投资里，如果投资需求的增长速度达到本国GDP增长率的三倍以上，那么繁荣的崩溃乃至危机的爆发都将迫在眉睫
投资只是手段，消费才是目的，投资最终必须转化为消费才能完成其使命。投资的高速增长如果没有消费来支撑，企业投下去的钱就可能收不回来，银行就会因此出现大量的呆坏账。所以经济发展靠的是消费、投资、出口这三驾马车，只有三驾马车保持合理的比例，均衡地发展，经济才能处于良性的、可持续的发展中。目前我国三驾马车中的消费引擎几乎熄火，全靠出口和投资在支撑。这种单纯依赖投资的增长模式不仅不可能持久，而且累积了巨大的经济风险。
抑制过度投资，降低投资率，发改委、央行近期密集颁布政策坚决给投资过度增长“退烧”。央行在不到两个月的时间内，频繁祭出贷款加息、定向发行央行票据、上调存款准备金率等数招收紧货币流动性；主事宏观调控的国家发改委对十一大过剩行业“定点”发出调控方案，从严控制新上项目，坚决把好土地、信贷两个闸门，从源头上控制投资冲动。为仔细拆解投资过热的病根，凝聚各方共识，本刊记者采访了30多位国内外著名经济学家，力图为根治过快投资勾勒出一幅更清晰、更有效的调控药方。
近期投资高增长引起了各方的普遍关注，专家学者对投资高增长的原因，投资高增长对宏观经济的影响，可能产生的问题以及进一步的调控措施进行了探讨，现将他们的精辟观点汇集成文，以助各类投资主体从中厘清思路，为下一步投资决策做出正确判断。
专家论剑投资高增长
○ 王元京 张汉亚
当前投资增长速度较快
今年1～5月，我国城镇固定资产投资规模达到25443.47亿元，同比增长30.3%，投资增长表现出两方面特点：
第一，这是近三年较高的增长率。从表1可见，2004年城镇固定资产投资同比增速达到34.8％，之后经过宏观调控，2005年同期投资同比增速降到26.4%，今年1～5月又升高到30.3%（见表1）。
第二，这是2003年以来季度投资率的最高峰。2003～2006年间，我国1季度投资率不断攀升，分别达26.2％、32.1％、34.8％和44.4％，今年1季度，投资率同比上升了近10个百分点，远远高于前几年的上升幅度（见表2）。
投资高增长的基本原因
强劲的外部需求导致投资加速
宏观经济协会王建认为，强劲的外部需求是导致加快的主要原因之一。最近，国际货币基金组织（IMF）将全球GDP增速调高0.6个百分点至4.9%，经济合作与发展组织（OECD）领先指标显示短期内全球经济增长态势良好。与此相一致，一季度贸易部门（尤其是与出口有关的制造业）的固定资产投资增长尤为强劲，在城镇投资增长中，从制造业看，在超过60％增长率的13个产业中，有9个是消费类产业，
它们基本都是一些面向出口的产业群，如纺织服装等。在非贸易部门，固定资产投资的年同比增长率相对平稳。 说明中国经济中内部因素的影响力实际上并没有发生太大的变化，但外部因素的影响却还在不断增大。
汇率升值推动投资增长加速
巴黎百富勤中国经济学家陈兴动认为，“钱太多了，所有的资金都在寻找出路”。钱如果不能表现在消费物价指数上，必须找到投资渠道。也就是说，中国已经进入到“钱多（资本多），投资机会少”的时代。特别随着人民币继续升值，在影响出口增长的同时，本国投资者和外国投资者将更愿意持有以人民币计价的各种金融资产与不动产等，以谋取更多的收益，因而会吸引国际资本大量流入，使得整个金融系统资金流动性过剩增强。大量资本不仅在金融市场而且在房地产等实物资产市场上寻求投资获利空间，从而直接与间接推动固定资产投资加速增长。
地区投资重心普遍升高
近年，地方投资在固定资产投资中的比例迅速增加，从2002年开始,地方投资占比已超过80%,到2005年，地方投资已占到接近90%，发改委投资研究所课题组认为，当前投资总量高速扩张的同时，各个地区投资呈现竞相扩张的态势。从表5可见，从1～4月的情况来看，在31个地区中，2004年投资同比增速超过30%的地区有26个，占83.8％；2005年仅为11个，占35.6％；2006年达到18个，占58.0%。这说明当前各个地区投资增长重心普遍提高了。
银贷成为推动投资加速扩张的
主要渠道
第一财经日报社评认为，增速强劲的自筹资金已经主导了国内固定资产投资的增长。虽然还缺乏详细的研究，但可以肯定的是，自筹资金并非全部来自投资者的自有资金或其他民间资金，而是有相当一部分通过各种渠道来自银行。资金渠道可能来自大型国企，也可能来自其他任何合法或灰色的融资渠道。至于地方投资，其资金来源更为复杂。在历史上，地方政府可以通过各种方式，调动各类金融资源。即使在金融改革后的现在，所谓“打包贷款”、“银政合作”仍然是地方政府支配金融资源的典型方式。而商业银行的主动投怀送抱也是一个重要原因。
投资增长正常的代表性观点
生产要素充足
支持投资较快增长
国家发改委投资研究所张汉亚认为，从我国金融系统账面上看，到2006年3月末，人民币各项存款余额为30.6万亿元，各项贷款余额20.6万亿元，存大于贷10万亿元，扣除准备金、国债和其他科目的占款5万亿元左右，仍然还有5万多亿元左右空闲，如果再加上金融机构超过1万亿元的资本金，则空闲资金达到6万亿元以上，另外还有8750多亿美元的外汇储备，可以说支持我国投资发展的财力是充足的。此外，我国主要投资品处于供求基本平衡或供大于求的状态；能源、交通、邮电、水利等基础设施的承载能力都有很大的提高，为投资保持快速发展提供了物质基础。我国有4000多万从事投资建设的各类人员，并处于供大于求的状态。人、财、物的各方面都能够保证我国今后几年的投资继续以较快的速度发展。
国家发改委投资研究所罗云毅也认为，尽管我国的投资率很高，但1994年以来，我国的储蓄率一直高于投资率，储蓄投资缺口始终存在，且近两年来的投资缺口出现扩大趋势。当前的主要矛盾是巨大的储蓄能量等待释放，银行无力保障过剩资金的价值，扩大投资需求恰恰是实现资金内在价值的最有效途径（图1）。
投资需求大决定了增长速度快
中国社会科学院金融研究所所长李扬认为，中国经济已经走上主要依靠内需拉动的增长轨道，城市化、工业化、市场化带动的消费需求、投资需求以及教育、科技的进步，特别是农村消费需求的增长，对于经济发展具有最重要、最持久的拉动作用，因此目前我国的高投资现象具有一定的合理性，它主要是三种因素综合作用的结果。首先是工业化。我国处在工业化的中期，正从原来的轻工业化进入重工业化，重工业化需要有大规模的投资，所以我国的投资是很旺盛的。其次是城市化。工业化必然会推动城市化，城市化除了需要大量的基础设施建设投资外，其过程中还会刺激储蓄的上升，而储蓄和投资是正相关关系。城市化表面看起来是人口的转移，其背后则是投资的积累。第三是市场化改革。市场化改革通过两方面影响投资：一方面，市场化改革使我国有了大量非国有的投资主体，他们的投资积极性很高，这几年我国的高投资在相当程度上是非国有企业在发挥重要的作用；另一方面，市场化改革之后，老百姓突然面临一个不确定的世界，为了应付不确定的世界需要储蓄，或者节约一些钱买股票、买保险，或者是存到银行买外汇，这些钱最终大部分都会转化成投资。
当前我国仍要保持稳定的高投资增长。
投资加快增长
符合“十一五规划”方向
当前推动投资规模扩张体现了“十一五”规划的重点发展方向。一是向先进制造业方向加速发展的交通运输设备、通用设备、专用设备、通信设备制造业等方面的投资成为拉动产业投资的源泉；二是新农村建设的投资高速增长；三是以往的“瓶颈”铁路交通的投资增长了57.7%；四与居民“衣、食、住、行、玩”密切相关的服务业投资增长加快，而这部分投资既有助于消化中上游产业的部分过剩产能，对当前及未来的消费增长又有较强的带动作用；五是教育、卫生、社保等“社会瓶颈”领域的投资得到加强；五是“循环经济”板块的投资正逐步热起来，
这是政府鼓励建设节约型社会的一系列政策法规的效应。
破旧立新需要扩大投资需求
中国投资协会副会长张汉亚认为，投资同时承担维持简单再生产和扩大再生产的任务。在“十一五”时期为贯彻转变增长方式、发展循环经济、建设节约型社会、发展先进制造业、振兴装备工业、加强环境保护等一系列方针，必然淘汰大量的生产技术落后，高耗能（水、材）、高污染、高事故的生产设备和企业，投资一方面要维持简单再生产，投入新设备和建设新企业来补充淘汰设备和企业所减少的生产能力，如我国近两年要关闭1万多家小煤矿，按平均每个煤矿产煤4万吨计算，要减少4亿吨以上的产量，这些产量必须由投资形成的新生产能力予以填补。因此，一些技术水平高、竞争能力强、具有规模经济与产业配套能力的企业就会采取兼并等手段乘“虚”而入，带动这些行业投资保持高质量的较快增长，这是应当鼓励和提倡的。另一方面为保持一定的增长速度还要不断扩大生产能力和基础设施建设，必然加大对投资的需求。
当前投资增长未引发瓶颈矛盾
国家发改委投资研究所课题组总结了从1978～2004年上半年，中国出现了四次经济过热（见表4）。当投资的扩张引起媒电油运等
“瓶颈”产品的供给短缺时，原材料、燃料和动力价格上涨时，就可以判断出现了投资增长过热。但是，2006年第一季度全社会固定资产投资加快与2004年的情况相比有较大差别。2004年出现的投资增长导致煤电油运全面紧张，出现投资过热。今年一季度投资加快增长并未加剧瓶颈制约，煤电油运供求紧张状况比去年同期明显缓和，国家电网范围内拉限电的地区同比减少一半，拉限电条次不足去年同期的1%。
投资增长并未超出合理区间
高盛认为，中国经济在近期内出现大规模衰退的可能性很小，投资需求也不会出现大幅下滑，但通货膨胀数据将触底反弹。2005年后，中国经济增长是否会出现大规模放缓的风险主要取决于人民币的价值变动情况。在经历了2004年第二季度和第三季度的紧缩政策带来的“阶段性疲软”后，中国经济实际增长出现了非常显著的“U”型反弹，而有利的外部需求环境起到了很强的支撑作用。因此，投资增长和消费增长再次出现明显的加速势头。
中国投资学会副会长刘慧勇认为，用国际的物价结构来衡量，目前我国消费品价格相对于投资品价格明显偏低，消费品价格大约低50%，但很多投资品，如钢材和一些生产设备的价格基本上与国际价格持平，如果按国际水平调高消费品价格，我国的GDP总量和消费率都将大幅度提高。经过粗略的推算，他认为2004年我国的投资率可能只有27%左右。虽然估算的方法和准确程度还有待于深入探讨，价格产生的偏差是导致我国投资率明显高于其他国家的因素之一。
国家发改委投资研究所张汉亚认为，由于投资的实际数量统计偏高，使得名义投资率比实际投资率要高。《中国统计年鉴（2005）》对投资率的计算是，2004年按支出法统计的GDP为142394.2亿元人民币，资本形成总额为62875.3亿元，两者相除，得到的投资率（资本形成率）为44.2%;
当年全社会固定资产投资总量为70477.4亿元，就是说有7602.1亿元投资没有算入投资率，主要是土地购置和搬迁等不应计算在固定资产之中的投资,占总投资的10.8%。而实际上还有许多费用不应该算入固定资产投资之中，或者说从投资中流失了，却仍然计入了投资。其中，建筑业商业贿赂、工程层层转包等腐败因素占据主要位置。这些流失因素主要发生在国有工程投资中，估计达工程计划投资的30%或者更多，占全社会投资的15%以上。
当前投资规模过大的代表性观点
经济高增长已经达到了极限
世界银行全球经济趋势研究组负责人汉斯·蒂莫认为，中国经济从总体上来说并没有过热，但经济的高速增长已经达到了极限，达到了一个临界点。从宏观角度来分析，中国经济并没有出现过热情况，因为通货膨胀并没有出现大的失控情况，各种物品的价格(变化)也都是正常的波动；中国的劳动力也没有出现大量过剩。但是，我们也看到中国经济确实达到了一个增长的极限，由于现有的基础设施已经很难满足经济快速增长的需求，土地等自然资源的供应上已经出现了短缺，支持中国经济快速发展的几个重要因素都出现了一些矛盾，达到了一个临界点。同时，《2006全球发展金融》报告显示，2005年，流向发展中国家的国际私人资本达到创纪录的4910亿美元，发展中国家出现大量的资本流入，一方面是对发展中国家的长期看好，但同时也让发展中国家面临风险，因为发展中国家的金融体系仍然相对脆弱。
经济增长
过度依赖投资与出口推动
中央党校研究部周天勇认为，“十五”以来，中国经济高速增长的主要动力来自于投资和出口，消费增长率明显低于投资和出口增长，对经济增长的贡献率较低，形成极度扭曲的增长动力结构。从表4来看，从2001年～2005年～2006年1季度，投资消费弹性系数是不断升高的，而出口消费弹性系数也是不断升高的，说明投资过度增长与消费不足的矛盾越来越严重。
投资高增长
导致经济增长处于偏快区间
华中科技大学经济学院肖六亿、陕西师范大学政治经济学院常云昆、中国社会科学院金融所易宪容认为，投资弹性系数连接着投资变化率和产出变化率，表明投资增长一个百分点带动经济增长的百分点数。从1981～2004年，中国的投资弹性系数最高的达到1.57，最低的为-0．57，除去1989年、1990年、1999年三个异常值，余下的正常年份弹性系数的平均值为0.518。这意味着投资每增加1％，产出增长0.518％。按照这样的投资效率，要保持8%～9％的产出增长，投资增长率应该保证在16%～18％。如果投资增速达到甚至超过20％，将会有经济过热的风险。从统计数字看，1季度投资全社会固定资产投资同比增长27.7％，增速比上年同期加快4.9个百分点。在快速增长的投资拉动下，1季度我国经济增速达到10.2%，我国投资弹性系数已经达到了2.71，投资率达到44.4%，已处于偏快区间，或者处于潜在增长区间的上限。
新开工项目数量过多
导致生产能力过剩
中国宏观经济学会王建认为，1季度投资增长速度比2005年的数据要高，主要是新开工项目数量比较多。据统计， 2000年第1季度新开工项目占施工项目比重为22.9％，之后逐年上升，2006年第1季度达到了38.4%。新开工项目计划总投资占施工项目计划总投资的比重也由2000年第1季度的5.1%上升到了12.0％。目前投资上马的大量新建项目尚没有完全形成生产能力的投放，生产能力集中投放期大概是在2007年，因此，投资增长可能面临着一个很严重的生产过剩威胁，最后会付出很大代价（见表6）。
投资高增长蕴涵经济危机
周天勇认为，中国目前实行的是“政府推动——大企业投资——资本密集”的投资增长方式，特大和大企业投资与生产能力增长，资本集中与资本有机构成提高，而微型和中小企业发展受到限制，创业不足，导致全社会投资高增长的同时，新增劳动力吸引力下降，城乡失业和贫困的人口增加，工资增长缓慢，消费能力相对较弱，制造业和商品房过剩的局面已经出现。
投资高增长一旦与经济大幅振荡、外部冲击、银行体系不良资产等联动，可能会造成严重的经济危机。
国家信息中心高辉清也认为，投资高速增长加剧资产泡沫破裂风险。由于全球货币流动性偏大、基金炒作等原因，使得股票、债券、房地产、石油和黄金、古董、艺术品以及其他可以充当价值储存手段的物品投资猛增，资产价格出现前所未有的大涨，出现了全球资产泡沫。如发达国家的楼市总值由5年前的30万亿美元升至超过70万亿美元，升幅相当于各国国内生产总值的100%。国内外学者开始呼吁。资产泡沫一旦破裂中国将成为灾区中心，中国由于外需的减少和产能过剩的双重压迫，投资需求出现萎缩，通货紧缩重新来临；由于外资的撤离，房地产行业资金链断裂，房屋大量抛售，银行呆坏账相应增长。
投资高增长不可能长期持续
国家发改委投资研究所刘立峰认为，高投资率是不可持续的。对全球不同区域的、数据较为完整的82个国家和地区1971～2003年间的消费率与投资率进行了比较分析。世界平均消费率为76.3%，平均投资率为23.7%。能够长期维持较高投资率的国家并不多。1978～2005年之间的28年间，中国的投资率均在30%以上。其他能够在这一时期将投资保持在30%以上的国家还有新加坡（23年）、韩国（16年）、博茨瓦纳（14年）、马来西亚（13年）、日本（10年）、印尼（9年）、香港（8年）和葡萄牙（8年）。但是，即使在韩国和日本，其投资率也在1998年以后出现明显下降趋势，分别降到25%左右和30%以下。由此可见，超长时间的高投资率是不可持续的，它可能会被通货膨胀、通货紧缩、“瓶颈”制约或经济危机所打断（见表7）。
今后的投资调控措施
对当前投资增长应当无为而治
发改委宏观经济研究院刘福垣认为，国民经济发展自发的巨大动力已经使政府的调控力量显得比较渺小，市场机制对要素配置的作用已经不可逆转地超过了政府。政府的所谓调控，压也压不下一个百分点，拉也拉不上一个百分点，其影响可能还不如统计误差大。所以这几年才有了政府和市场、中央和地方究竟是谁调控了谁的议论。这是好事，我们应该以平常心对待这种新的压力现象。
投资总量调控
不能放松而是应当加强
知名经济学家张卓元分析认为，从长远看，10.2%的数据还是令人担忧的。他表示，最合适的GDP增长速度应该保持在9%以内，不要超过9%。当前怕的不是速度大幅度掉下来，而是投资反弹、速度继续居高不下、粗放扩张等问题。中央政府的宏观调控不能放松。
放开投资总量，调整投资结构
中国投资协会刘慧勇认为，在现阶段，只有投资结构矛盾，没有总量矛盾，因此，政府部门要调控的应当是投资结构。持类似观点的还有中国社会科学院金融所李扬，当前我国仍要保持稳定的高投资，但在投资领域上，仍要有所取舍。下阶段投资应主要集中在社会基础设施建设、第三产业以及住宅建设三大领域。发改委重点强调的产能过剩领域不能投资。
管住投资总量，放开投资结构
国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁认为，经济学的基础知识告诉我们，在市场经济条件下，当某一行业出现投资过热时，投资者的预期回报就会低于平均利润率，于是新的投资者就可能不再进入该行业，已有的生产者要么设法提高自身竞争力，要么则有可能选择退出该行业。相反，当某一行业的投资回报高于平均利润率时，投资者就会大量涌入，直到该行业的投资回报下降至平均利润率以下。也就是说，恰恰是市场机制可以有效调节行业之间的“冷热不均”问题。在这里，中央银行和中央政府所要做的，第一是控制好总量，保持总需求与总供给之间的大体平衡；第二是及时向市场投资者提供信息，提示投资风险，引导投资者自己去调整投资计划，而不是直接干预企业的市场进退、投资者的投资计划和商业银行的贷款方向。
继续加强窗口指导作用
中国社会科学院研究员易宪容认为，为了抑制投资增长过快，必须要提高企业的融资成本，而上调贷款利率正是最直接、最有效的措施，今后应当加大力度，对当前投资增长过快发出更为强烈的警示信号。从前四个月的情况来看，
央行通过提高贷款利率0.27个百分点以及对商业银行进行窗口指导，并未起到实质的紧缩作用，为投资快速增长撤火，为一季度10.3%的经济增速降温，今后应当加大力度。信息中心高辉清认为，在上次亚洲金融危机中，中国曾经成功地渡过。其中一个重要原因是在危机来临之前，中国已经开始挤压了股市泡沫。为了安全渡过未来可能降临的新危机，我们也许需要从现在开始行动，挤压房地产市场存在的泡沫，进一步化解产能过剩的矛盾。
几点判断
根据上文的观点汇总，我们可以得出以下结论。
第一，当前的投资高增长有其必要性，有利于防止总量失衡，有利于弥补由于消费不足造成的储蓄—投资缺口，在缓解国际贸易失衡、减少贸易摩擦和减轻出口增长压力方面也有其重要作用。
第二，判断投资增长是否合理，不能仅仅看投资增长率、投资率，不能只看CPI、工业品出厂价格、原材料、能源价格变动，甚至也不能只看基础设施瓶颈是否存在。我们更应该关注高投资增长背后的东西：其一，这样的高投资会带来什么危害，是否会引起金融风险、生态破坏和资源浪费；其二，政府和企业投资行为的合理性。
王元京 张汉亚整理
我国一年的建设量，相当于美国10年左右的建设量，而发达国家已经进入成熟社会，建设量非常小，有的行业甚至出现萎缩，因此，当前阶段我国的投资规模大，投资率高，资本形成率高就不足为奇了，今后还将在相当长的时间内继续延续高投资率的走势。
高投资率的数据解读
○ 李万茂
我国的投资率、资本形成率长期居高不下，原因何在，是在经济运行上的内在机制上存在差异，或者我国本身特点所决定？还是因为我国在投资概念和计算方法、口径范围上与西方国家存在差异。
我国投资率现状及国际比较
按照我国习惯，投资率主要指固定资产投资率，进行国际对比，则使用资本形成率。对我国固定资产投资率、资本形成率及世界主要国家资本形成率(附表1)，进行了比较和研究，得出三点结论：
1.我国的固定资产投资率、资本形成率为世界最高，且还在逐步升高，而附表1中的其他国家都在逐步下降。
2.居民消费比重越高，资本形成比重越低，相反，居民消费比重越低，资本形成比重越高。从附表1中看，我国是居民消费比重最低的，资本形成比重因而最高；美国和印尼居民消费比重最高，资本形成的比例最低。
3.居民消费比重、资本形成比重、进出口比重是有弹性的，有变化的，而政府消费比重则有较好稳定性。居民消费具有明显不稳定性，我国、印度居民消费比重明显下降，而有的国家则明显上升，也有的国家相对稳定。而政府消费我国13%，印度12.5%，日本17%（1990年经济泡沫破裂例外），印尼8%（金融危机期间有所下降），韩国10.5%，美国15%（1990年海湾战争除外），加拿大19%，法国23%、德国19%，根据各国政府大经济和社会所承担的角色不同比重有所差异，但其稳定性是一致的。
投资率偏高的四个原因
原因之一：投资率高的最根本原因在于我国百姓消费观念与西方国家比存在根本差异（消费观念差异说）
一个国家的传统消费观念、消费习惯对居民的消费比例（居民消费占可支配收入比重）起决定性作用，从而决定一国消费率、固定资本形成率的高低格局。我国百姓的传统消费观念、消费习惯决定了我国低消费率，我国居民消费占其可支配收入的比重远比其他国家低（2001年我国这一比例为74.6%，西方有的发达国家几近100%），低居民消费比重决定了我国高资本形成比重。
我国的传统消费观念是量入为出，存钱养老，为子女上学存钱，因此，在居民的可支配收入中，相当高比例的资金以银行存款形式沉淀下来，从表2中各国按支出法计算的GDP中居民消费占GDP的比重来看，我国居民消费所占比重是各国最低的，大大低于印度、印尼等国家，更大大低于西方国家。
因此，低消费率决定了高投资率。关于两个比率，谁先谁后的问题，有点类似先有蛋还是先有鸡的问题。在当前阶段首先是因为我国的传统消费习惯、消费观念决定我国的居民消费比例偏低(具体数据参见附表1)，从而促使投资比例偏高。其实现过程大致为：居民可支配收入中相当部分以储蓄形式在银行沉淀下来，出现居民消费需求不足，各级政府为拉动经济增长，解决就业难题，以各种形式组织安排大量投资项目，带动经济增长，一种是中央政府以积极的财政政策发行国债，组织国债项目；另一种是各级地方政府组织实施基础设施，城市建设（前提是仍属落后状态，缺乏这些设施，发达国家无法这么干）。但无论哪种形式，都是因为有大量社会闲置资金这一前提。因此消费观念是决定我国消费和投资率的关键。
原因之二：我国当前所处发展阶段是决定投资率高的重要原因
我国目前属于社会主义初级阶段，正全面建设小康社会，由过去单纯的农业社会，向工业社会、信息社会快速发展，由农村向城市化快速发展，建设强度高，密度大，城乡基础设施、基础产业均在进行大规模的建设。我国一年要走人家几年甚至10年走的建设之路，投资率必然比已经经历工业化、城市化的国家要高。
表2中数据可清楚表明，在当前阶段，我国一年的建设量，相当于美国10年左右的建设量，有的甚至还要更大，而发达国家已经进入成熟社会，建设量非常小，有的行业甚至出现萎缩，因此，当前我国的投资规模大，投资率高，资本形成率高就不足为奇了。也就是说当前投资率高在很大程度上是由于我国当前所处建设阶段决定的，要建的可建的工程项目非常多，所以投资率就高。
日本、前南斯拉夫等国在工业、城市化快速发展时期，其资本形成率也曾经达到很高的水平，日本从1960年到1980年固定资本形成率长期保持在30%以上，1970年达到35.5%，前南斯拉夫也曾长期保持很高比例，最高到39.6%。日本现在约25%左右，因为其建设已经基本饱和。
原因之三：外向型经济、大量招商引进外国资金也是投资率比其他国家高的原因之一（利用外资差异说）
我国是世界上利用外资最多的国家之一，且不同于其他国家的是我国利用外资中大部分都用于固定资产投资。
从表3中我们可以看出，
1.利用外资对我国投资率产生了重大影响，最高时曾经占投资的12%，现在仍有4.7%。
2.随着国家经济总量的增加，利用外资在投资中的比重逐步下降，但这一比重仍然不小。
利用外资这一外在影响并非所有国家都有的，我国是影响最大的，没有这一影响投资率就会相应下来一大块。
原因之四：土地购置费的比例大幅度攀升是固定资产投资率上升的重要原因。
土地购置费从上世纪90年代中后期快速增加，其占投资的比重不断攀升，对固定资产投资率的提高产生了重要作用，如果没有这部分投资，我国的固定资产投资率将相应减去一大块（土地购置费这部分投资对按支出法计算的固定资本形成额没有影响，因为在计算中已经将这一部分投资扣除）。
根据表4数据，扣除土地购置费前后的固定资产投资率有很大差距。
解释高投资率
我国投资率高的原因不在于我国与西方在概念和在计算方法上存在什么差异。
我国的固定资产概念是指使用年限在一年以上、单位价值在规定的标准以上、并在使用过程中保持原来物质形态的资产。西方的固定资产概念是指生产资产（主要包括机器、设备、房屋和其他建筑物，但也包括一些无形资产），这些资产是在若干核算期（超过一年）内，在生产中反复或连续使用的资产。从概念上看，两者没有区别。
我国的固定资产投资是指建造和购置固定资产的活动。西方的固定资本形成是指生产者在核算期内获得的固定资产减处置的固定资产加上机构单位的生产活动实现的非生产资产价值的某些增加部分的总价值。看上去有些差异，主要是西方国家要减去固定资产处置，但从全社会看，则处置可以忽略不计，因为一个企业的减少额同时就是另一个企业的获得额，因此全社会的固定资本形成就是全社会获得的新建（包括在建）固定资产，这与我国统计固定资产投资是一致的。因此固定资本形成在计算方法上中西方是一致的。
房地产业的快速发展并未对投资率的提高产生任何影响，而只是保持了原有影响。
通过数据分析表明(见附表2)：
1.房地产业的快速发展并没有使全社会住宅投资占全社会投资的比重相应上升，相反住宅投资占全社会投资的比重较1985年下降了6.1个百分点。
2.房地产投资比重的大幅上升是伴随非房地产住宅投资比例的大幅下降同时出现的。1985年全部为非房地产住宅，投资比重为25.2%，2004年这一比重降为6.6%，下降了18.6个百分点；同期，房地产投资从无到有比重增加到2004年的18.7%，此升彼降仅相差0.1个百分点。实际上房地产业的快速发展是住房市场化、货币化改革的结果，简单说只是把过去由各行政、企业、事业单位自建福利住宅改为房地产公司统一开发。
3.房地产业有很大发展，但其发展对推动投资率的上升没有影响。非房地产住宅投资比重下降了18.6个百分点，而同期房地产住宅投资比重只上升了12.5个百分点，如果仅考虑住宅，房地产对投资率的提高还是负影响，只是在把所有房地产投资都算上时非房地产开发住宅投资比例的下降才与房地产开发投资比例的上升持平。因此，房地产业的快速发展对拉升投资率没有任何影响,而只是保持了原有影响。
高投资率还将长时间延续
目前的固定资产投资率无疑是高的，但这样的投资率是与我国经济运行内在机制、当前所处的发展阶段和当前经济结构相适应的，当然过高的投资率、过快的投资增速（如2004年初）必须进行适当宏观调控，鉴于我国发展程度还很低，从长期看，适当的高投资率对于我国全面建设小康社会，实现人均GDP
10年翻一番的目标，加快赶上发达国家的步伐还是必须的。投资率偏高局面还将延续相当长时间。
大量富余资金使高投资率有了可能
在世界上我国属于储蓄比例最高的国家，2004年居民和企业人民币存款余额达26万亿元。这意味着可以从内部动员更多本属于消费的资金用于固定资产投资活动。
我们对总储蓄与固定资产投资关系进行了对比，固定资产投资占总储蓄的比例和新增投资额占总储蓄增加额的比例从上世纪90年代初一直呈下降趋势；但新增投资额占总储蓄增加额的比例1992年、1993年和2004年水平较高，表明这三年投资规模偏大。因此从这两个比例变化看，近年固定资产投资从整体上看有资金支持的，但个别年份投资增速过快，投资规模偏大在比例上也得到充分体现。
当前生产结构是与投资高投资率相适应的结构。这种结构不可能在短期内改变
目前我国的投资品产量和生产能力都快速增长，2004年水泥产量9.7亿吨，达到世界产量近40%，钢产量2.7亿吨，达到世界产量的30%左右，其他建筑用材料的产量都非常庞大，这些产品产量是适应投资的增长并与当前投资规模相适应的。生产结构具有相对稳定性，因此投资也不宜在短期内发生剧烈波动，2003年、2004年投资过快增长对投资品价格过快上涨影响巨大；相反投资过快下降，也将导致这些行业的严重不景气，从而影响全局。目前投资品的供求基本平稳，保持当前适当的投资增速和投资率对稳定投资品行业的生产乃至于稳定全局也是必须的。
我国当前所处的发展阶段及今后发展走势决定我国的投资率，资本形成率在一个相当长的时间内都将保持较高水平。
我国仍处于社会主义建设初级阶段，目前的城市化水平还很低，2004年城镇人口占全国人口比重仅为41.8%，与发达国家相差甚远，我国的工业化水平、信息化水平与发达国家比同样存在巨大差距，且因为我国人口众多，幅员辽阔，要达到并赶上发达国家，还有漫长的道路，需要很长时间，在这一阶段，我国继续保持较高的投资率，将是我国要快速赶上发达国家的必由之路，也是由我国国情决定的。
根据我国消费比例偏低的现状，投资带动战略今后相当长的时间内仍是我国经济发展的主旋律。新时期缩小城乡差距，建设社会主义新农村，加快中西部地区发展、加快东北老工业基地改造等建设领域将是高投资率的重要载体。
中国：高投资率还能飞多远？
○ 本刊记者 布尔古德
最近几个月，很多中国的年轻人都把目光投向了新开通试运行的青藏铁路。这条铁路能够让他们花更少的钱去游览西藏的盛景，因此，对于政府投资建设了这条铁路，他们觉得欢天喜地。
但是另一方面，投资330多亿元人民币的青藏铁路正是中国高速增长的固定资产投资中的一部分。“中国居高不下的固定资产投资数据可能成为名副其实的重磅炸弹”，瑞银华宝亚洲区研究主管乔纳森·安德森说出了一部分人的观点。
中国不断增高的投资率已经让很多政府官员和经济学家们感到不安，他们认为，中国目前经济高速增长以及相伴的高储蓄率、高投资率表明中国的经济增长是投资过度扩张的结果，而这种状况是不可持续的。
如果按照新古典经济理论，中国经济早应该减速进入调整期。也有众多经济学家曾经预言中国经济发展的“泡沫”将在2005年破灭。但是，中国这个经济发展的火车头却依旧轰隆隆地高速前行。近年来，处于转型过程中的中国经济呈现出诸多令人困惑的现象，这些现象鲜见于成熟市场经济国家中，也难以简单地用主流经济学理论予以解释。其中，最具代表性的现象就是高储蓄率和高投资率的长期持续。
乔纳森·安德森称，“（中国）投资占GDP的比重比上个世纪90年代中期中国出现泡沫经济时高得多，实际上也远远超过过去100年里任何主要国家所达到过的最高水平。在一名有经验的国际经济学家看来，任何国家如果把50%的资源放到固定资产投资里面，如果投资需求的增长速度达到本国GDP增长率的三倍以上，那么，繁荣的崩溃乃至危机的爆发都将迫在眉睫”。
私营企业、制造业、自有资金
支撑了高投资率
繁荣的崩溃真地迫在眉睫吗？
“如果投资率继续高速增长，中国政府需要考虑短期内宏观经济所面临的风险，但是也没必要过于担心”，世界银行《2006中国经济季报》主笔、高级经济学家高路易（Louis
Kuijs）说。他在最近几年一直在持续关注中国的高储蓄率和高投资率，世界银行多份有关中国储蓄与投资的研究报告都是出自他的手笔。
“首先，我们有必要了解是谁在进行投资”，高路易指出，“我们必须意识到，现在的情况与10年前已经不同。数据显示，2006年1～2月份，在整体固定资产投资中，私有企业的固定资产投资所占比例超过2/3，高达68%，而国有企业的投资则一直在下降”。
“我们还要了解资金都投向了哪些行业，根据2006年一季度的数据，支持高投资率的主要动力来自于贸易部门（tradable
sector）（制造业）的固定资产投资——2006年第一季度的增长率为36%，2005年增长率为39%。很明显，如果生产的产品在国际市场上能够卖得出去，那么我们就不能把投资当作不好的标志”。
“另外一个需要了解的因素是：投资的资金是从哪里来的。过去我们通常认为中国企业进行投资的资金都是从银行来的。但是实际情况并不是那么糟糕，在整体固定资产投资中，使用银行贷款的间接融资比例在下降。在2006年的头两个月，企业自有资金是固定资产投资的主要资金来源，占到总固定资产投资资金的一半（占明确资金来源的60%），而来自银行的资金仅有27%”。
“但是投资率的持续强劲增长确实需要关注，特别是在那些产能已经足够的领域，持续的高投资可能会引发财务可持续的问题。但是”，高路易补充到，“目前还不好判断到了什么样的程度”。
高投资率至少持续五年
摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬·罗奇指出：在城市化、工业化、消除战略原材料瓶颈和基础设施建设的推动下，中国的投资热潮可能在相当一段时间都不会停止。如果美国消费者热情不减、或中国为自己的产品找到新的市场，出口增长可能还会马不停蹄地继续下去。
大量的投资涌向制造业，目的是为了加快能够带来赢利的贸易产品的生产，这与目前中国正在成为“世界工厂”的发展趋势是一致的。很多在制造业的投资实际上是为了满足世界范围内的需求，因此，只要出口增长没有遭到限制，就不宜简单地按照中国本土的市场规模判断是否存在投资过热。
另一方面，中国在其他领域也存在着大量的投资需求。主要体现在6个方面：
1. 依靠投资推动产业更新和“循环经济”的发展。
2. 依靠投资推动新农村建设。
3. 依靠投资推动教育、卫生、社会保障、市政设施、环保等领域的完善。
4. 推动与居民“衣、食、住、行、玩”密切相关的服务业增长；这部分投资有助于消化中上游产业的部分过剩产能，带动当前及未来的消费增长。
5. 依靠投资推动交通运输设备、通用设备、专用设备、通信设备制造业向先进制造业方向转移。
6. 依靠投资推动铁路交通的发展。
综合考虑支撑高投资率的诸多因素，在“十一五”期间，中国的投资率可能有所下降，但仍将在35%-40%的高位徘徊。
尽管中国的高投资率存在一定的合理性，但是，世界银行的研究报告表示：中国有必要采取结构性措施转变经济增长方式。2005 年第三季度，中国固定资产投资一度激增至占中国GDP
的54%。世界上恐怕没有任何一个国家、任何一个经济可以持续承受如此之高的投资率。
“从这个角度上讲，中国需要采取更有效的行动，实现经济的再平衡”——来自世界银行和摩根士丹利的经济学家不约而同地使用了这个词——“再平衡（Rebalance）”，这是一项中长期的任务。
传统型宏观调控恐难奏效
中国的高投资率能持续多久，从很大程度上讲，还要看中国政府采取何种宏观调控措施。1994年至1996年，中国曾经通过宏观调控成功地实现经济“软着陆”。在保持国民经济年均增长10%以上的同时，投资率从1993年的43.5%逐步下降到1996年的39.3%。
但是当前的投资主体与彼时已不相同。私营企业在投资中所占比重不断增大，从2004年的59%，提高到2005年的 62%，2006年1～2月更增加到68%。同时，企业进行投资的时候，使用自有资金的比重也在逐年增大。未来，随着中国市场化进程的深入，私营部门在投资中的比重还会继续上升。
考虑到当前私营部门已经成为投资主体，并且大多使用自有资金进行投资，政府已经很难继续沿用以往的行政命令方式进行调控。管理部门需要更成熟的、更市场化的调节经济的手段。
近年来中央政府加强了宏观调控，但是世界银行认为：从长期来看这些行政措施可能不怎么有效。由于经济发展指标是政绩中的最重要一项，各级政府无不以GDP增长为硬指标。高路易指出：“由于政府间财政体系和政府官员评价标准方面的缺陷，中国地方政府存在投资冲动”。
几乎所有人都知道的目标是“减轻对出口和投资的依赖，促进消费增长”。但是未来宏观调控具体将如何进行？不确定因素依然颇多。因此，谨慎的经济学家们都不愿对“高投资率能否持续”进行明确的估计。这也使得投资率的走势显得更加扑朔迷离。
以邻为鉴
高路易承认，“要判断‘中国的高投资率能持续多久’非常难”。
“对中国的高投资率忧心忡忡的主要依据之一是关于投资率的横向国际比较结果”，国家发改委投资研究所所长罗云毅指出，“发达市场经济国家的投资率通常远远低于亚洲国家，如美国的投资率常年稳定在15%左右。我们的投资率比过去100年里那些主要的发达国家要高得多”。
根据发改委投资研究所对全球不同区域的82个国家和地区1971～2003年间的投资率的分析，世界平均投资率为23.7%。而中国在1978～2005年之间，投资率均在30%以上。
而在东亚地区，日本和韩国的投资率曾经连续几十年保持在较高的水平。1946年～2003年，日本年平均投资率为30.7%。1965年～1973年是日本经济发展最快的时期，年均投资率更高达36.2%。韩国的投资率比日本略高一些，投资率在经济发展高峰时接近40%。但在经过几十年的高投资率阶段之后，日韩两国的投资率都呈现出逐步下降的趋势，近几年基本保持在25%～30%的水平。
高路易则表示，在进行国际比较的时候，世界银行通常会引用国民经济账户（National Accounts）的数据，由于统计方法的不同，中国投资率与国民经济账户的数据通常存在一定的差别，因此，难以使用投资率指标进行国际比较。
外资持续助力高投资率
作为BRICs中重要的经济体，中国是新兴市场的典型代表，也是国际资本流动中主要的目的国之一。大量自海外的资金成为推动中国投资率持续在高位徘徊的重要因素。
自2002年以来，中国在吸引FDI方面一直名列前茅。美国管理咨询公司科尔尼发布的《2005年外国直接投资信心指数》报告显示，2005年，中国仍旧是“最具吸引力的外国直接外资（FDI）目的国”。
在制造和初级领域、电信和公用事业领域、金融和非金融服务领域、批发和零售领域，中国都具有较高的投资吸引力。约有45%的全球投资者对中国持有更为乐观的态度。这体现了投资者对中国投资环境的进一步认可，同时表明投资者对中国经济发展前景继续看好。
据国家外汇管理局统计，2005年，外商直接投资高达824亿美元。经济学家预计，在未来“十一五”期间，中国引进外资的政策将进一步放宽，外资在华的投资将更加活跃。
制造业投资：当心贸易保护主义
中国目前在制造业的大量投资，显然是为了在国际贸易中赢利。自1978年以来，中国的贸易额已上涨了70倍；贸易在GDP中所占比例增加了5倍；中国在世界贸易中所占比例也从0.8%激增至7.7%。中国的贸易比率是日本或美国的3倍多。此外，其经常账户顺差2005年达到了GDP的7.1%。
从某种意义上讲，中国企业在制造业的强劲投资能持续多久，与中国的出口形势息息相关。一个很大的危险是，中国汇率制度、庞大的贸易顺差以及出口产品的大量增加，容易引发“全球性失衡”，激起他国的对抗情绪，尤其是美国和欧洲。
多年来，中国的低成本出口令其频繁成为反倾销行动的目标。据世贸组织称，在去年下半年世贸成员国发起的82项调查中，中国出口占了其中的33项。为了帮助国内公司，中国政府也越来越开始通过反倾销行动对抗来自国外的产品。而这样就很容易引发贸易摩擦。
中国需要一种转变，即将过去的“内需不足——依赖出口——低价竞销——利润低下——工资增长缓慢——内需不足”这样一种恶性循环转变为一种“收入增加——内需增长——降低对出口的依赖——避免竞销——收入增加”的良性循环。从新兴工业化国家的情况来看，尽管这种转变是困难的，甚至需要较长的时间，但这种转变是必需的。
用什么标准衡量投资是否过热
○ 本刊记者 周建莉 魏刚
衡量一个物体的冷热可以用温度计，衡量通货膨胀的主要标准是CPI，衡量失业率高低也有一定的标准。但衡量投资是否过热，现在还缺乏一个公认的标准。因此谈论投资是否过热，往往不是在同一个逻辑框架下讨论，这是在投资是否过热问题上认识不一的主要因素。
6月15日，国家统计局公布的月度形势报告显示，1～5月份，城镇固定资产投资25443亿元，比去年同期增长了30.3％。其中，国有及国有控股完成投资12015亿元，增长20.4％；房地产开发完成投资5658亿元，增长21.8%。
国家统计局的数据引发了国内经济学家关于投资是否过热的争论。为此，我们采访了众多著名经济学家，希望找到衡量中国投资是否过热的标尺。
菲利普斯曲线不能标定中国
在一个经济体中，消费增长相对稳定，投资波动相对较大，对大国而言，净出口对经济的影响力相对较小，因此，经济波动主要来源于投资的波动。
经济学大师凯恩斯认为经济的波动来自于投资者的“兽性冲动”。历史上著名的泡沫，从郁金香泡沫、NASDAQ股市的大幅下跌到日本的经济泡沫，都和投资有莫大的关系。
1957年，新西兰经济学家菲利普斯根据英国近百年的资料，画出了一条通货膨胀与失业关系之间的曲线，即著名的菲利普斯曲线。这条曲线表明：失业与通货膨胀存在一种交替关系，通货膨胀率高时，失业率低；通货膨胀率低时，失业率高。
由于固定资产投资增长过快是引致通货膨胀的主要原因，所以菲利普斯曲线也是判断投资是否过热的主要标准。其内在机理是，在绝大部分商品供不应求的情况下，固定资产投资大幅增长意味着投资品价格上扬，而固定资产投资中有相当一部分资金(约40%左右)将转化为消费资金，同时，投资品中有相当大的部分与消费品属同一商品，由此，固定资产投资大幅增长必然引致消费品价格上涨，从而引致通货膨胀。
因此，当投资过热时，菲利普斯曲线对应的通货膨胀偏高，失业率偏低；当投资过冷时，菲利普斯曲线对应的通货膨胀偏低、失业率偏高。
西方国家根据这种关系来衡量投资是否过热，并通过紧缩或扩张的财政与货币政策，将通货膨胀率和失业率控制在社会可接受的水平之内。
尽管菲利普斯曲线是西方国家判断投资是否过热的主要标准，但由于我国的经济发展水平与西方国家还有差距，国情也不尽相同。我国还没有形成西方经济理论所论述的标准的投资函数。无论是国有企业还是民营企业，其投资行为除了受市场利率和投资预期的影响之外，还受到一些非市场经济因素的影响。所以菲利普斯曲线并不能完全解释中国目前的经济现象。
经济学家陆善民认为，菲利普斯曲线显示失业率与货币工资增长率负相关，但实际数据有时候出现正相关；菲利普斯曲线显示失业率与物价上涨率负相关，实际数据有时候却出现正相关；菲利普斯曲线显示经济增长率与物价上涨率正相关，实际数据有时候却出现负相关。“停滞和膨胀”（“滞胀”）现象即失业率和通货膨胀率同时升高当然也解释不了。
清华大学经济管理学院龚刚指出，任何经济规律都离不开一定的经济环境，菲利普斯曲线同样不例外。事实上，它们被看成是在没有外部冲击条件下成熟和完善的市场所体现出的经济规律。即使在西方发达的市场经济体制下，这些经济规律也曾被多次打破，更何况是在有中国特色的市场经济体制下。
经济学家谢平认为，一个国家要保持较低的通货膨胀率，就必须接受较低的经济增长率；要保持较高的经济增长速度，就必须付出高通货膨胀的代价。在70年代“滞胀”时期，高的通货膨胀率和高的失业率并存，这时的菲利浦斯曲线变为一条垂直的曲线，这是菲利浦斯曲线第一次失灵。
中国经济正处于转型时期，市场经济远未成熟和稳定，因此它也承受着各种各样的冲击。首先，改革开放以前中国的劳动力就业是一种政府行为，企业新增劳动力并不是因为生产的需要，而是由政府分配的。如果计算一下中国近20年来的GDP和就业之间的相关系数，人们会发现它是一个负值，即劳动力的增加，并不能带来GDP的增加。这与菲利普斯曲线所体现的经济关系完全背驰。
尽管这种分配制度造成了充分就业的表象，但它却加重了企业的负担，经济效益明显降低。以提高经济效益为目标的企业（特别是国有企业）体制改革，无疑强化了由旧体制所造成的隐性失业。于是在经济增长的同时，失业率的上升则是完全可能而且合理的。而随着企业体制改革的不断深入，未来新增及农村剩余劳动力的大量涌入则使得近期内城市就业压力不会减少。即使经济仍然保持着一个较高增长率，高失业的势头恐怕会有增无减。这也是菲利普斯曲线不能完全解释中国经济的原因。
中国特色的三点坐标
单纯依靠菲利普斯曲线显然不能体会中国的投资温度。在很多经济学家看来，衡量中国投资是否过热的标准主要有三个，分别是：就业、GDP、通货膨胀。
对市场经济国家来说，就业是一个很重要的标准。但是，在使用这个指标的时候必须考虑到该国劳动力市场的特征。法国巴黎百富勤证券有限公司总经济师陈兴栋指出，在美国，失业率上升到6%，就已经表明经济发生了比较严重的衰退；而在欧洲，这个数字却是正常的。对中国而言，由于经济体制改革和城市化进程，失业率较高从短期来说是难以避免的，因此在使用就业作为衡量经济过热指标的时候应该加倍地小心：较高的失业率和经济过热可能会同时存在。
今年5月31日，中国人民银行发布2006年第一季度货币政策执行报告称，未来我国价格面临上行压力，必须高度关注固定资产投资增长过快、对外贸易结构性矛盾突出、流动性过多可能带来的风险，关注整体通胀潜在风险。
从理论上讲，这应是解决就业问题的景气阶段。但在5月举办的一次大型人才招聘会上，研究生月薪期望值底线已经跌破3000元，媒体认为这是毕业生理性的表现，而从经济学角度来看，这恰是社会经济的非理性表现，也是与菲利普斯曲线背道而驰的。
陈兴栋对此解释为，当资金成本过低，可以靠大量的资本来支撑钢铁、水泥等资本密集型的重化工业发展时，经济体就会发展资金密集型产业、提高资本的有机构成。由此必然产生重资金轻劳动力的现象，从而造成失业率上升。
亚洲开发银行首席经济学家汤敏认为，地方政绩项目和房地产项目吸引了大量银行信贷，而这将导致对能够吸纳大量人口就业的中小企业和高新技术项目和服务业项目的贷款减少。这种地方政绩项目往往投资额很大，但却不能解决更多的人口就业。所以失业率居高不下并不代表投资增长缓慢。
同时，使用GDP增长率作为判断标准也有一个问题：GDP只是一个流量指标，它能衡量经济增长速度，但是很难得出关于经济增长质量的信息。短期内高速的GDP增长完全有可能建立在很低的企业利润率的基础之上。
银河证券首席分析师左小蕾认为，讨论经济的增长指标是否过高，是否过热，孤立地讨论GDP增长、投资增长率、新增贷款增长是没有意义的，需要考虑资源约束条件。
经济增长的约束条件，一般是资本、劳动力和技术进步三大投入。这三大投入的合理匹配，将带来经济增长率的提高，匹配不合理，可能带来经济增长率的下降。
事实上，约束条件匹配的“合理性”还必须满足最大约束条件。中国1.3亿的农村剩余劳动力和几千万城市的再就业人员，形成劳动力供给的无约束性，中国经济短期内不能以完全就业作为经济增长的潜在标准。劳动力要素不是最大约束条件。
如果把资金投入近似与资本投入等同，在当前全球流动性过剩的大环境下，国际资本用各种方式流入中国，加大中国经济的流动性过剩,在这种情况下，存贷差的增加也不能说明投资不足，所以资金供给过度充裕，也不会成为经济增长的约束条件。
技术的进步不是每时每刻发生的，在一定期间内，技术进步被视为给定。如果没有其它问题，技术进步一般成为最大约束条件。
她指出，在中国现阶段、特别是近一、两年的经济增长模式中，还必须在上面提到的三大投入要素之外明确另一个约束条件，就是能源要素。匹配这个最大约束条件的其它要素投入产出规模，构成中国经济现阶段经济增长的潜在目标。超过这个潜在增长目标，就应该被认为是经济过热，投资推动了大于潜在目标的增长就是过度投资。
在左小蕾看来，加入能源使用有效性约束的增长率，可以有一个确定优化配置其他资源的基准。假如在这个最大约束条件下，经济增长率是９％，这个增长率就是可参考的潜在增长率。如果这个指标的确定是合理的，超过９％的经济增长指标太多就应该被认为有过热的成份了，投资增长推动经济增长的力度超过９％乃至更高的水平，投资增长就应该有过度投资之虑了。
通货膨胀率是另一个重要指标，但通货膨胀率的反应是滞后的。经济学家吴敬琏认为，观察到价格大幅度变化的时候，也往往是丧失最佳调控时机的时候；此外，经济在出现泡沫破灭的危机前，泡沫破灭的危险可能只在资产价格上反映出来。日本资产市场泡沫的破灭就是教训。在中国，由于拥有资金配置权的银行产权约束仍然不清晰，这个问题可能更值得我们注意。
复旦大学中国经济研究中心主任张军指出，从经验上看，中国在1978～1994年间经济增长经历了三次大起大落的波动，每次“大起”均为固定资产投资增长加速引起，投资在短期拉动了经济高速增长，并伴有严重的通货膨胀发生。这15年的经历提供了这样几个关系：第一，在短期，投资增长过快是经济增长提速的主要原因;第二，经济增长提速势必引起通货膨胀的发生;第三，当经济增长率显著高于8%～9%（这相当于15年来经济增长率的平均值）的时候，通货膨胀压力必然增大。在很大程度上，这些经验就成为我们判断投资是否过热的主要参照值。
确定温度的两个辅助工具
如果光从上面几个标准来判断的话，得出的结论很可能是中国经济处在一个比较正常的区间之内，甚至还偏冷。为了保证判断的准确性，还要考虑另外两个标准，即投资效率和上市公司的EBIT(Earning
before Interest and Tax)。
投资效率可以从两个方面来衡量，其一是投资的生产效率，它反映了资本在生产过程被有效利用的程度；其二是资本的配置效率，它表示作为稀缺资源的资本是否配置在能够产生最高回报的行业。
中国国际金融公司首席经济学家许小年认为：“效益是判断经济过热的一个重要标准。投资收益超过资金成本的时候，投资增长30％也不叫过热，如果投资收益低于资金成本，哪怕增加5％也是过热。去年固定资产投资增长是20年来最高的，但企业效益低下也还未得到根本改善。”他还以上市公司的数据为例，强调指出，“我们判断过热与否的标准不是通胀率，不是增长速度，而是效益水平”。
全国人大常委会副委员长成思危也指出，投资是否过热要看四方面。第一个是投资增长转化率，即投资每增长1%能够拉动GDP增长百分之几。第二是GDP的转化率，头一年投入的一元钱，第二年有多少能转化成GDP。第三个指标就是投资占GDP的比重，也就是生产和消费之间一个合理的平衡。第四个指标就是综合要素，科技、文化、教育、管理等要素对GDP增长的贡献。
另一个指标是上市公司的EBIT(Earning before Interest and Tax)。该指标反映了在缴税和偿还利息之前，上市公司单位资产能够产生的利润。
许小年指出，从90年代初以来，中国上市公司的EBIT同样出现了较为明显的下降趋势，到2000年EBIT已经开始低于1年期贷款的利率，这个趋势似乎还在继续下去。这同样反映了资金的收益水平已经开始低于资金的成本。对于中国这样的高成长经济而言，投资效率的下降尤其是投资收益低于成本表明社会上存在一定程度的过度投资。
可见，涉及投资过热的因素方方面面，衡量标准也不是唯一的，而且标准也不是一成不变的。投资“过热”还是“不过热”不应该泛泛而谈。设置符合中国经济发展阶段和中国国情的合理和科学的投资判定指标是非常必要的，只有在同一个标准，同一个平台上，才能进行严格、充分的论证和分析，才能找到衡量投资是否过热的标尺。
从中性走向紧缩 央行收紧钱袋
○ 本刊记者 杨海霞
随着关于投资热的讨论再次升温，央行正面临越来越多的压力。刚刚公布的五月份金融运行和投资数据显示，之前多次政策调控的效果似乎不大。
货币供应量的几个核心指标仍然保持在高位运行，广义货币供应量达到31.67万亿元，同比增长19.1%，比去年同期高4.4个百分点；狭义货币供应量(M1)同比增长了14%，比去年同期高3.6个百分点。
这些敏感的数据令央行不得不再次出手了。日前，央行再举调控巨斧，将存款准备金率调高了0.5个百分点。这意味着，经过半年的观察和斟酌，央行货币政策终于发出从“中性”转向“紧缩”的信号，再次对过快的货币信贷敲响了警钟。
货币政策：收紧流动性
央行副行长吴晓灵在中央财经大学演讲时曾明确表示，“控制贷款扩张最好的办法就是收紧流动性，要收到商业银行没有能力继续贷款”。
然而，业内人士认为，0.5个百分点，对于当前极度过剩的流动性而言，无异于杯水车薪，效果有限。
之前，中国人民银行曾经通过发行定向票据的方式来抑制信贷增长，5月18日央行在银行间市场向一级承销商定向发行一年期票据1000亿；6月13日央行再度发行定向票据1000亿元，与上次发行仅仅间隔了27天。
这两次发行定向票据，实际上发挥了上调0.8个点的准备金率的政策效果，是一种结构性的、类似准备金率政策的政策工具，主要是针对中国当前的流动性在大型银行和中小银行之间分布不均衡的状况采取的一个政策创新。
因此，市场曾纷纷预测央行短期之内不会再采取进一步的措施，尤其是调整存款准备金这样重拳出击的可能性正在降低。分析人士认为，当市场显示出前一阶段的利率上调、定向央行票据发行以及房地产等特定行业的调控没有达到预定的政策效果时，央行才会重新再次提及准备金率政策这个所谓货币政策中的“巨斧”。
然而，多次调控政策的实施，并未使信贷增长明显刹车。最新数据显示，5月末人民币贷款余额达到21.16万亿元，同比增长16%，增幅比去年同期高3.6个百分点，比4月末高0.4个百分点。其中，单月新增人民币贷款2094亿元，同比多增1005亿元。
事实上，今年头五个月的信贷投放总额已经达到1.786万亿元，超过全年2.5万亿元投放目标的七成。
四大国有商业银行仍然是拉动信贷快速增长的主力。在5月份的新增贷款总量中，四大行就达到了1024亿元，占了半壁江山，相当于去年5月份全月新增贷款量。而今年一季度的数据显示，在新增的1.26万亿贷款中，四大行的新增贷款量就占了50%。
商业银行内在的放贷冲动
央行对此表示忧虑，而银行业内却并不认可其中蕴含风险。中信实业银行总行规划部总经理张建表示，商业银行前半年贷款投放过多在业界看来是正常的。因为普遍的做法是年初放贷，年底收回，以保证8％资本充足率。
而央行负责人对这种“早放款、早收益”的做法很早之前就表示了担忧，认为银行上半年放贷规模过大，下半年收缩会造成信贷投放波动过大。
事实上，在银行贷款增速过快的背后，商业银行内在的放贷冲动正在悄然增加。
央行有关负责人在一次窗口指导会上指出，“国有银行股份制改造后资本金大量补充，放贷意愿增强，而一些资本充足率未达标的银行也呈现出了信贷扩张势头”。
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也认为，在充裕流动性的背景以及贷款利率上调带来的利差空间扩大的背景下，已经日益市场化的商业银行将存在持续的内在放贷冲动。
他分析认为：中国当前银行平均资本充足率约为6%，还有剩下不到一年的时间要达到8%的资本充足率，那意味着中国的银行业在资产方和负债方都需要付出相应的努力，如果完全依靠补充资本金来达到8％的资本充足水平，则可能需要一万亿左右的资本金缺口。而若是积极调整资产负债管理结构，则是达到资本约束指标的一个重要路径。
这就意味着，商业银行在放贷方面将一改以往惜贷的做法，而倾向于更积极的放贷行为。这无疑将与央行控制信贷投放量的努力背道而驰。
另外，不同规模、性质的银行由于资金充裕程度不同，放贷冲动的程度会有所不同。事实上，随着国有商业银行改革的推进，他们的放贷欲望会越来越强烈。
他指出，反映流动性情况的存贷比指标在整个银行业为69.86%，而包括各股份制银行、城市商业银行在内中小银行存贷比在74.54%，包括国有商业银行等国家银行存贷比在65.18%，表明在国有商业银行体系内，资金更加充裕。
而随着国有商业银行体制改革的深入或改制完成上市，募集资金补充资本，使得资本约束对信贷行为的影响已经降低。但是作为公众银行，它们将面临盈利压力，投资者不可能长期容忍上市的商业银行把资金持续用于低收益的货币市场投资，也不会容忍持续过高的资本充足率。
在这种新格局下，可以预计，在国有银行完成股份制改革上市之后，充足的流动性以及相对较为充足的资本金，会推动商业银行更为积极地发放贷款。
2006年以来中国建设银行相对较快的信贷增长速度就说明了这一点。中国建设银行2005年年报显示其贷款增速相对缓慢，2005年底建行贷款余额为24584亿元，增速仅为10.4%，远低于银行业平均水平，也大大低于资产规模增长速度。但是，2006年，中国建设银行的信贷增长明显加速。
随着中国银行、中国工商银行股份制改制上市工作的顺利推进和陆续完成，他们的信贷投资行为也可能会出现增多的趋势。
根源：过剩的流动性
巴曙松认为，中国当前货币运行基本特征，可归结为流动性的泛滥。
所谓流动性过剩现象，就是由于基础货币过多，通胀对货币的灵敏反应力弱化，过剩货币进入货币市场，而货币市场又无法消化，于是出现资产价格，例如房地产、股市、资源类商品快速上升。
以第一季度末总体流动性分析为例，据粗略统计2004年为10711亿元，2005年为9939亿元，2006年为19225亿元。2005年第一季度末总体流动性同比减少8.4％，但2006年一季度末却同比增加了9286亿元，增幅高达93.4％。
之所以出现如此充裕的流动性，根源在汇率制度。在当前汇率制度安排下，较快的外汇储备增长相应导致外汇占款的增长，进而导致流动性的过剩。
2006年1～3月，中国外汇储备增加562亿美元，同比多增70亿美元。外汇占款为总货币发行量的70%。
情况还在进一步变坏：海关统计显示，5月中国顺差额为130亿美元，同比增长44%。持续增长的贸易顺差不断推高外汇储备，也进一步加大了流动性增加的压力。巴曙松认为，如果中国依然保持持续上升的贸易顺差和外资的流入，那么外汇储备带动的基础货币投放依然会使得对冲流动性的压力持续较大，特别是在美元升息周期结束之后国际资本流向亚洲，更是会加剧中国的流动性压力。
而这种泛滥正在加剧中国经济的失衡。除了以迅速上升的贸易盈余为表现的外部失衡之外,投资和消费的走势差异也导致内部失衡有加剧趋势。巴曙松认为，内部失衡的主要问题不在于消费增长过慢，而在于投资高速增长。
他表示，无论是金融运行的基本规律，还是国际经验都显示，如此高投资低消费比例是不可持续的，它可能在将来的某个时候下滑或者经历一个漫长而痛苦的调整期。
货币政策面临挑战
对于当前央行来说，担心热钱流入不愿提高利率，而资本成本趋低流动性泛滥，进而刺激投资，无疑是个两难的问题。
央行一直采取发行央行票据的方式对冲过多的流动性，但是只能冲销其中大约60％。2006年央行到期票据以及新增外汇占款可能释放的流动性高达3.6万亿元——显然，对于央行来说，要回收数万亿的流动性压力进一步增加。
因此，从目前情况来看，央行采取更多的措施解决过多流动性问题仍是下一步政策的主要方向，而采取的手段可能包括继续加息、加大公开市场操作力度、提高准备金率以及更为灵活的汇率机制等手段。
巴曙松认为，虽然在当前的市场环境下，利率工具和公开市场业务依然有其发挥的余地，但是从对冲流动性的角度看，效果有限。而且，央行票据的财务成本也不容忽视。根据计算，考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据，大约只能回笼0.3元的市场流动性。因此，单纯凭借公开市场业务，在对冲流动性的效率上是有限的。这也是最终央行调整了存款准备金率的原因之一。
有评论认为，今年的第二次加息在短期内仍是不大可能的事。鉴于人民币升值的压力，中国一直刻意维持中美两国之间的利差，让国际投机资金承受机会成本的损失，加息实在是不得已而为之，除非其他工具均不奏效，这需要等待六、七月份的统计数字。
雷曼兄弟亚洲经济学家范文仲撰文表示，之前的紧缩政策很大程度上都只是解决表面现象而不是其根源问题。他们怀疑，进一步的紧缩政策是否足以消除过多的流动性。既然流动性过剩的根源在于汇率制度，那么最终改革在于汇率制度。如果中国在汇率制度改革方面采取的措施太少而且为时过晚，从而导致国际收支顺差居高不下，将继续恶化过多流动性和过度投资的问题。
地方政府是投资热的主力军
○ 李军杰
如果说2004年国务院对“铁本事件”的严肃查处是“严格依法行政、维护宏观调控政令畅通的重要举措。”那么，在日前刚刚出台的针对房地产的“国六条”中，中央政府依然是为了维护宏观调控政令畅通启用行政手段。事实证明，行政手段是有效的，但是有一个问题应该引起我们的高度重视，即无论从理论上还是体制设计上，地方政府都应该是中央政府政策的执行者和具体落实者，那么为什么在我国的宏观调控中却成了较力和博弈的双方？
地方政府推动城市化进程
带动巨资跟进
20世纪90年代中后期以来，中国经济依赖工业化和城市化的双重拉动高速增长。1998年至2003年，中国工业产值以及投资维持着9.83%和14.14%平均增长率的高增长；城市化率从1998年的30.42%提高到2003年的40.5%。各级地方政府是主要推动力量。本轮增长主要是市政建设、基础设施以及政府背景的投融资公司拉动导致。众所周知，由城市化引领的城市基础设施建设投资在产业链上处于末端，并且其辐射拉动能力极强。例如，在土建期，它们能够消化大量的能源和钢筋、水泥、线材等建筑材料；在设备安装期，能够消耗大量的成品设备和配套设施。目前，由地方政府主导的、并通过各种地方投资公司直接推动的城市基础设施建设已经成为我国投资高增长中各个产业链条的总牵动和总引擎，由其所创造的巨大投资需求直接引导着市场对产业链中上游领域产品进行高速投资。从一季度数据看，全国投资增幅超过35％的省份有16个；制造业30个行业中，投资增幅超过40％的有16个。为什么尽管一些行业已经出现过剩，而一些民营企业却肆无忌惮地继续大量投资？因为市场微观主体能够“感觉”到地方政府的巨额投资昭示着良好的需求前景，从这个角度看，它们不是盲目的，而是理智的。
当前中国投资驱动型的经济增长，笼统讲是城市化和重工业化的结果，但推本溯源，总的动力源还是掌握在各级地方政府手里。拉动总投资的源头，始终晃动着大大小小各级地方政府忙乱的身影。这一点可以从各级地方政府“十一五”规划的发展速度、最近的“天量”的打捆项目融资（即所谓“银政联盟”）中找到依据。目前的市场主体，无论是民企、国企还是股份制公司都有其自身的成本——收益核算，那种不顾市场需求，不计投资产出后果的企业毕竟是少数，因为每个法人主体都有自己的预算硬约束，正是因为它们看到了由各级政府主导的城市化投资热潮形成了巨大的市场需求，大大小小的过剩行业才会前仆后继地进行投资。
政府换届持续上演投资大戏
目前的经济运行态势为许多经济学家所称道，即“高增长，低通胀”，但也有人一针见血地指出这是一场“没有温度的高烧”。如果可以把中国的市场从理论上分为投资和消费两个市场的话，是消费市场“没有温度”，投资市场在“发高烧”（投资和消费市场并不是两个单独的封闭循环，以投资和消费两种内需导向，划分为两种市场只为了分析方便）。从物质循环的角度看，在投资市场上是一种循环，即“投资→产出→再投资→再产出”；在消费市场上是另一种循环，即“投资→产出→消费→再投资”，两个市场循环的本质区别就是投资市场缺乏消费这个主要环节，只有水多了加面、面多了加水的投资逻辑。为什么原材料价格和工业品出厂价格居高不下，而居民消费价格却一直低靡不振（4月份CPI为1.2%），原因就在于两个内需市场需求情况不一致：投资市场过热，产能过剩行业过多，孕育着巨大的市场风险，其动力源表面上看是城市化和重工业化，实际驱动者是各级地方政府，而消费市场则由于种种原因，一直启而不动，甚至受到了投资挤出效应的影响。
鉴此，作为宏观调控部门一定要对地方政府投资冲动以及由此对整体经济运行造成的危害保持高度警惕。尽管从短周期的角度看，引领经济增长的主导产业如钢材、汽车、重化工、能源等行业陆续出现不同程度的产能过剩，行业效益下滑，对其它行业的辐射带动效应大幅下降，市场疲态初显。但是从地方角度来看，各省的“十一五”发展指标均高于中央政府的7.5％。如果把指标分解到市、县，还得层层加码。今明两年，全国省、市、县、乡四级党委集中换届，地方干部调整年是政治循环峰值期，地方政府投资很可能会持续推动经济往上走。作为每一个独立的地方政府，单独从其辖区的角度来看，都不会认为其投资过热，但千百个地方政府形成投资“大合唱”之后，宏观经济运行就会出问题。搞调控必须抓住矛盾的本质，在目前的形势下就应该紧紧抓住地方政府这个“牛耳”，而不能一味地指责市场失灵和企业盲目的投资冲动，那样就相当于抓住了牛尾巴，会被它甩来甩去。打蛇讲究打七寸，只有找准了对象，才能对症下药。
地方政府支撑投资的两大法宝
以地生财
最近，国研中心课题组公布了一些实地调研数据：在土地严管之前的两三年，东部一些县市土地出让金收入少则10多亿元，多则近20亿元，土地出让金收入占预算外收入的比重高达60％以上。在2003年，东部某县土地出让收益19.2亿元，占预算外收入的69.3%；另一个地级市的土地出让金收入为20亿元，占预算外收入的58%；一个以小商品集散地闻名的县级市的土地出让收入15亿元，占预算外收入的60%；在一些县市，除了难以准确统计的土地收费，土地直接税收及由城市扩张带来的间接税收就占地方预算内收入的40%，而出让金净收入又占政府预算外收入的60%以上。几项加总，从土地上产生的收入占到地方财政收入的一半以上，发达地区的地方财政成为名副其实的“土地财政”。
从上述数据中，我们可以看到地方政府（尤其是东部沿海地区）“不菲”的土地收入主要有两个来源：一个是土地出让金，一个是土地直接和间接的税费收入。土地相关收入可以说是地方政府进行投资扩张的主要财力支撑。
伴随工业化和城市化的进程，大量的农业用地改变用途成为城镇建筑用地，这本无可厚非。但由于目前地方政府对土地一级市场高度垄断，集体农地转为非农建设用地，只能通过政府征用。当前地方政府征用土地的普遍做法是低价从缺乏谈判能力的农民手中把土地征过来，然后高价卖给开发商或其它投资者。近年来，各级地方政府出于发展经济的需要，竞相建设各级、各类开发区，大规模地把农业用地转化为工业用地和商业用地。在东部沿海省份，每个省的年均建设用地量都高达40至50万亩，征用土地占建设用地的比重高的到90％以上，低的也到了75％。从浙江省情况看，1999年至2002年全省批准建设用地总面积为172.58万亩（含耕地113.57万亩），其中新征用农村集体土地154.69万亩（其中耕地约为70%左右）。导致这种土地管理混乱的深层次原因在于，目前的土地征用制度和土地产权制度有悖于市场经济产权等价交换的内在逻辑。名义上的土地集体所有在实际上构成了土地所有权的虚置。在地方政府“经营城市”的理念下，50年或70年的土地租金一次性收取，而一届政府的任期则是五年，这就很可能会诱发强烈的“政绩”冲动和短期行为。在这个过程中，农民在土地征用中始终处于弱势地位，失去了必要的讨价还价的基本权利。垄断的政府征用土地制度势必造成土地被滥用的后果，这是我国现行土地征用制度设计中的严重缺陷。
其次分析一下土地相关税费收入。由城市扩张和土地占用带来的税收，主要是建筑业和房地产业的营业税、所得税及耕地占用税等，这些收入全部由地方享有。所以，为了增加收入来源，地方政府有足够的激励发展城市建筑业和房地产业。伴随城市扩张所带来的房地产业和建筑业发展已成为地方财政预算内收入的主要组成部分。根据国研中心课题组的调查显示：土地增值部分的收益分配，只有20％到30％留在乡以下，其中，农民的补偿款占5％到10％；城市政府拿走土地增值的20％到30％；开发商拿走土地增值收益的大头，占40%到50％。从这个角度看，旨在控制房地产价格过度增长的调控政策不仅会使房地产开发商利益受损，而且还会使政府利益受损。反过来说，有激励与房地产调控政策进行博弈甚至对抗的同样不仅包括房地产开发商，还包括地方政府。在明白了这一层关系之后，自去年下半年开始的房地产调控屡屡不见成效也就找到了根源：在自身的利益驱动下，地方政府会主动充当房地产商的保护者，而不是认真执行中央政府的决策，积极挤压房地产泡沫。
去年年底，江苏、浙江等省进行公布房价成本的尝试，当时社会各界期望很高，但事与愿违，截至去年年底，江苏省要求公布“清单”的通知，除扬州等一两个城市出台相应规定外，其它绝大部分地区没有得到当地政府的响应，房地产成本公开行动“无疾而终”。在房地产的开发建设中，开发商要缴纳给地方政府或明或暗的各种税费，这一块的数量也不小。正是因为这块收入，地方政府比开发商更不愿意公开房地产开发成本。目前一些地方将GDP增速、财政税收增长的希望过多寄托于房地产业，以至如今房地产打个“喷嚏”，地方财政就“感冒”。与其说地方政府被房地产商“绑架”，不如说两者被捆绑在同一辆战车上。3月份，新华社报道个别地方政府雇佣外地房地产商当“托儿”，亲自“操盘”土地竞标市场，这从一个侧面说明了这个问题。
因此，当前房地产价格居高不下有两种不同层面的原因：一个是制度内的，主要原因在于地方政府的机会主义行为；另一个是制度外的，主要原因在于房地产商的各种商业欺诈行为。这是两种不同层次的问题，需要用不同的措施加以解决。
银政联盟
我国《预算法》规定地方政府不能借债，预算不允许有赤字，各级地方政府实行的是“以收定支”的平衡预算。但在现实中，地方政府举债是非常普遍的行为。尽管有巨大的土地出让收入为城市建设提供资金，仍远远不能满足城市建设资金的需求，其资金缺口就只能依靠土地融资。为了从银行融资，地方政府成立政府性公司作为融资的载体。这些政府性公司虽然名称各异，但基本使命却完全相同：通过土地抵押等途径，给城市的基础设施投资进行融资贷款。另一种融资途径是政府赋予土地储备中心抵押贷款的权力。在东部各县，一般由土地管理部门根据规划确定的储备土地的供应用途、年限等，向本地土地储备中心发放土地使用权证，以此作为向银行申请土地抵押贷款的凭证。大量事实证明，政府主导的投资拉动，以及银行和政府之间的合作，是贷款新增的重要推动力。下面一组数据可以佐证这个观点：4月3日交通银行新增800亿元授信，支持“湖北在中部崛起中发挥更大作用”，另外农发行给了300亿元，国开行给了500亿元，工行给了1000亿元，建行给了700亿元，中行给了1000亿元，等等；4月6日中国建设银行和广东省人民政府签署银政合作协议，金额高达1800亿元，刷新了此前所有的纪录，其中1300亿元将投向广东省电力、交通、城建、石化、装备制造业等项目（有关资料表明，仅仅是建设银行，在过去6个月内与各地政府签署的贷款授信总额就超过了1万亿元）。
国土资源部公布的数据显示，截至2005年10月底，全国耕地18.31亿亩。离“十一五”规划确定的18亿亩的约束性指标仅剩3100万亩。与此形成明显对比的是，“十五”期间全国耕地面积净减少9240万亩，是“十一五”规划中计划控制新增建设用地的三倍之多。从这个角度来看，土地的含义已经超越了工业化和城镇化空间载体的重要性，它维系着地方政府投资扩张的资金链。在有关土地的制度安排作出较大变动之前，土地闸门必须死卡严守。
对症下药才能为投资热降温
目前，有人认为由于各种历史原因，各级地方政府已经形成了数以万亿计的巨额债务，如果在这种情况下，以法律的形式允许发行地方公债，地方财政风险将会失控。其实不然，第一，不公开的行为才是真正无法控制的行为，一个明显的例子是在学术界对中国各级地方政府巨额的历史债务为化解方案争论不休时，一季度又出现了一万亿以上（仅建设银行一家就贷给各级地方政府一万亿）的地方政府贷款，这些债务都是由地方财政做担保的，地方政府承担最终还款责任。不让发地方公债的结果恰恰是地方债务泛滥。第二，目前由于没有法定的发债程序，几乎都是地方首长拍板决定。但是还款期限是15年，一届政府任期5年，并且“通行”的做法是“新官不理旧帐”，大量的地方债务事实上没有真正的债务人，这也是造成地方政府债务泛滥的主要原因。因此建议在彻底清查各级地方政府历史债务的基础上，建立《地方公债法》，地方政府按照法定程序公开举债。在这里必须掌握好一个原则，即债务规模由上级政府审批而不是由本级政府或人大、党委决定，发债规模的依据是本级财政的偿债能力（可在地方预算中列偿债基金），而不是地方行政首长的“个人意愿”。当然，考虑到中西部的财力差别，中央财政可以进行平衡。
另外，地方政府行为扭曲的一个重要因素是下级政府很容易在上下级政府信息传递中作弊，如搞政绩工程、忽视弱势群体利益等，因此仅仅由上级政府的监督和约束是不够的，必须加强同级（同位）监督。目前新生民营企业已经形成一定意义上的“压力集团”，并且随着全球化的逐步深入，跨国企业对地方政府的压力也不可小视，在这种情况下，普通民众和社会弱势群体的利益很容易被忽略，对此，仅仅依靠中央政府政策约束地方政府行为是不够的。在最近的房地产涨价风波中，普通城市居民对房价飙升的不满情绪没有通过地方政府的行政政策来进行利益诉求，而是通过自发组织“不买房”运动来表达，这种现象值得关注。原子式的社会民众必须成为监督和约束地方政府行为的主体。建议以法律形式规定城乡弱势群体代表数额占全部人大代表的比重不得低于一定比例，在此基础上创新相关的制度安排，切实保障地方人大能够充分行使对地方首长的质询和罢免权力。
房地产是支撑投资热的根源
○ 孙珊
4月20日，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长郑京平在国务院新闻办新闻发布会上表示，一季度我国房地产投资增长速度为22.2%，同时，70个大中城市的房屋销售价格仍然在高位上涨，同比上涨6.3%。
5月22日，历经5年沉浮的北京摩根中心土地出让再次进行公开招标，首创集团和广西阳光股份组成的投标联合体以17.61亿元中标。潘石屹再次感叹：“要在北京做房地产，最低的门槛就是一定要有10亿元的现金”。
这么高的土地投资门槛，房地产开发商依然趋之若骛；这么高的房价，购房者的消费需求依然不减。在中央土地与信贷两个闸门的重拳调控之下，房地产投资仍然出现了越来越热的趋向。
房地产是
拉动固定资产投资过快增长的动力
自2001年以来，房地产投资占投资的比重始终保持在17%以上，且投资增速远高于全社会投资平均增速。今年1～5月，房地产投资更是占到全社会投资的24%以上，接近1/4。房地产投资的风吹草动，都给经济的持续平稳运行带来重大影响。
较之其他行业，房地产的产业链长，行业关联度高，使得宏观环境中的土地来源减少，原材料价格上涨以及煤炭、石油、电力、运输的突出矛盾，都被认为是由房地产投资过热所引发和支撑的。
据测算，在国民经济近百个行业划分中，与房地产业有直接和间接联系的就有50多个产业。房地产不仅成为钢材、水泥等大量上游原材料的主要消费渠道，更是带动了建材、化工、服务等下游行业。商品房及住宅建设项目的开工，还吸引了大量的农村转移劳动力，吸引了大量资金涌进房地产业。
此外，房地产金融在我国金融总量中所占的比例越来越高，2005年底房地产贷款达到3.07万亿元，占金融机构人民币各项贷款余额的14.84%，与GDP的比率为16.75%。
国家统计局的调查还表明，住房已占居民家庭财产近一半，住房贷款是我国居民最主要的负债，直接影响居民的其他消费支出。2005年商业性个人住房贷款余额为1.84万亿元，占金融机构人民币贷款余额的8.9%，与GDP的比率为10.0%。
尽管当前的投资过热不仅体现在房地产领域，也体现在工业和基础设施的市场化运作刺激和引导的固定资产投资上，但热因主要是政府对包括土地在内的自然资源在产权和价格上的控制，导致房地产领域的暴利和工业等领域的过度投资，对资源和生态环境造成了巨大破坏。
房价上涨带来了消费者对房价不断上涨的期望值，投机和投资的人更多地进入，又进一步造成房地产的供不应求和房价的进一步攀升。如此恶性循环，不仅带来了水泥、钢材等生产资料的价格上涨，也对普通居民居住权益的保障构成了威胁，进而影响国民经济的健康发展。
对此，建设部总经济师谢家瑾强调，房地产市场的问题不仅仅是经济问题，也是社会问题，更是政治问题。房地产的稳定对经济的健康发展至关重要，而地产泡沫对经济与民众生活带来的巨大影响，尤其是泡沫破灭后的负面影响，使得政府部门不得不提高警惕。
社科院工业经济研究所投资与市场研究室主任曹建海认为，当前投资已经过热。在造成投资过热的3个主要原因中，除了工业投资中包括要素价格的扭曲和对环境污染的失控以及在产品出口和外商投资中的诸项优惠政策，刺激了工业领域的过度投资外，由房地产引发的就占了两个：一是地方政府和以私人经济为主体的房地产开发商在城市建设和房地产开发过程中暴利的追逐；二是外资基于人民币汇率变动的预期，在房地产特别是商业房地产领域的投资和投机。
高利润推动房地产投资热
“许多卖出去的房子没有人住，而大多是为了转手卖出以赚取差价。”经济学家茅于轼表示，投机房太多就是过热的表现，而高经济增长率、高储蓄率、金融市场不健全等也导致大量资金没有出口而涌入房地产市场。
截至3月底，全国商品房空置面积为1.23亿平方米，同比增长23.8%。其中，空置商品住宅6983万平方米，增长19.7%，商业营业用房空置增长21.1%，办公楼空置增长32.6%，商品房空置面积中非住宅空置占比增长加快。
曹建海认为，判断房地产投资是否过热，主要应从房地产价格、投资者获利以及居民消费意愿三个因素考虑。当前房地产资产价格水平已经处于历史最高点，国家统计局发布的数据也显示出房地产投资已经达到沸点。此外房地产开发获利巨大，大量经济主体包括外资纷纷进入房地产领域，如果算上工业土地和厂房开发，房地产几乎集中了全社会40%以上的投资。同时，居民投机性购房意愿非常强烈，普遍对房地产风险失去了判断能力。或出于自身居住考虑，或出于买卖投机，或出于保值增值考虑，今年以来，居民储蓄的绝大部分流向了房地产领域。
房地产开发产生的暴利对地方政府和开发商的吸引力，导致地方政府通过低价征地高价拍地的强烈获利动机，开发商利用自身的垄断地位通过转嫁土地成本和加价获取超额利润。此外，中央银行对住房消费信贷的失控以及对外汇主管部门对外国基金炒房的失控，也是推动房地产投资热的主要原因。
作为地方经济“支柱行业”的房地产，对拉动经济增长的贡献远远高于且快于其他行业，房地产业占GDP的比例日趋升高，其对GDP直接、间接的贡献率达1/3。一些学者“房地产业的产值每增加1个百分点，就能使相关产业的产值增加1.5～2个百分点”的说法，也为地方政府发展房地产提供了“有力”的支撑。
在急于提高GDP政绩的地方政府看来，房地产业不光带动地方GDP高速增长，更重要的是，给地方政府创造了一个巨大的新财源。房地产业可以带来大量的税收，增加固定资产投资，而且地方政府还可以通过卖地增加收入。地方政府收入中的25%～35%来自土地销售、房地产税费以及其他渠道的房地产业利润。
也正是有了高利益的驱动，在一些地区，房地产成为地方政府创收的支柱产业，也使其对这一行业产生了过度的依赖。
虽然今年“两会”提出，转变传统的粗放型经济增长方式是地方政府今后的一项主要职能。“但‘两会’的效应要到下半年才能体现，因此，地方政府纷纷抓住这最后的一点时间，抓住这‘最后一次抢钱’的机会，纷纷出让土地，以换取地方财政收入的增加和政府政绩的提升。”虎杰咨询的张寅说，正是由于地方政府看好房地产开发投资的乘数效应，才引发了此轮投资冲动。
土地出让金是地方政府预算外最主要的收入来源。根据国土资源部公布的数据，2004年全国主要大城市的平均综合地价为1198元/平方米，而全国与房地产的收入总计有562.63亿元。
尽管今年第一季度房地产投资增速低于平均投资增速，但实际上房地产投资中很大一部分是地产投资，而土地投资在经历了去年的沉寂后，今年出现了回升势头。
“如此高的收入怎能不让地方政府产生房地产开发的冲动。”经济学家徐滇庆对此也很无奈。
而现行各类商业用地的土地出让竞价方式——向上竞地价，谁地价出得高给谁，使得近两年来，全国房地产投资占全部投资的比重已经高达18%以上，一些地方房地产投资占其总投资的比重高达50%以上。
房地产开发商为了支付高地价，不得不向银行借贷，房地产开发对银行贷款依赖度过高的状态依然没能改变，在房地产开发资金来源中银行信贷仍是主要渠道。
虽然2004年国内信贷在房地产开发资金来源中的比重明显下降，金融调控的一系列政策和措施效果明显，但需要注意的是，在房地产开发资金来源的“其他资金”中，80%左右是购房者的定金和预付款，而购房者的这部分资金主要来自于个人住房消费信贷。
“现在根本不用房地产商申请要求银行贷款，而是一有风吹草动，各商业银行就竞相主动提供资金，并开出一系列优惠条件。”某商业银行的信贷业务人员说。
在存贷差仍是银行主要赢利渠道的情况下，银行争食房地产信贷蛋糕也就不足为奇了。对于银行来说，并没有更多的出路，房地产信贷不进则退，国退则洋进，毕竟还有庞大的国际游资瞄着房地产市场。
根据商务部统计，今年1～3月，房地产业实际使用外资金额14.79亿美元，同比增长47.67%，占服务贸易领域吸收外商实际投资金额的51.49%。也就是说，仅一季度，全国就有超过一半即7.3亿多美元的服务业外商投资涌向了房地产领域。
外资金融机构对房地产的投资热情丝毫没有因为宏观调控措施而有所降低。相反，外资基金的大量涌入，对房价的攀升产生了推波助澜的作用。
目前全球的房地产市场都处于高峰发展阶段，包括美国、澳洲、欧洲在内的许多地区房地产投资几乎都在增长。而国外房地产投资资金在美国的投资回报不会超过5%，在新加坡的投资回报不会超过10%，但在中国，投资回报每年都超过15%。
“对外资来说，寻求高回报的天性必然导致资金无孔不入地套利，在不同的国家之间重点选择中国，在中国的不同地区之间选择重点地区和城市，如北京和上海。”北京科技大学经济管理学院赵晓教授分析认为。
给地产降温是投资调控的重点
房地产作为拉动投资过热的重要支撑力量，给房地产投资“降温”成为投资调控的重要举措。
仅在投资调控方面，自1998年以来就出台了近10项政策：
1998年，下发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》；
2003年，下发了《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》；
2004年，相继出台了一系列调控政策和措施，《国务院办公厅关于暂停新建高尔夫球场的通知》、《国务院办公厅关于清理固定资产投资项目的通知》、《国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》；
2005年，以《关于切实稳定住房价格的通知》和《关于做好稳定住房价格工作的意见》为代表的“国八条”调控措施出台；
2006年，为从严控制新开工项目，国家发展改革委印发了《关于对2006年新开工项目开展自查工作的通知》……
然而一系列宏观调控政策的相继出台后，房地产投资增速非但没有降落反而增加，房地产供求依然存在矛盾，宏观调控作用难以显现，也与地方政府和银行对房地产的推动以及开发商对银行的依赖不无关系。
对于地方政府的房地产开发热，国家发改委宏观院经济研究所经济形势研究室主任王小广始终不同意把房地产作为支持经济发展的支柱产业。房地产业的发展从来都应处于被动地位，即经济发展、产业进步带动房地产市场的发展。“房地产业的发展应该是经济发展的结果，而不是促进经济发展的措施。”王小广说。
房地产业的发展对当期GDP的增加有贡献，但是同时产生了巨大的“挤出效应”。王小广指出了房地产的“两宗罪”：房地产价格居高不下，迫使居民压缩其它方面的消费，进行大量储蓄以进行住房投资；由于经营房地产可以赚取暴利，大量的资金和人才向房地产行业倾斜，许多在其他行业经营多年的企业也纷纷将巨额资金投向房地产，导致其它行业的投资有所萎缩。
此前的调控措施多是政府试图用行政调控来代替宏观调控，用降低货币流动性的办法来减少货币供应，但受利益主体的牵制，多只“看得见的手”抵消了行政调控的威力；在整个行政调控里面中央政府行使大权；由于房价跟地方政府的利益紧密联系在一起，与其政绩和“小金库”联系在一起；各个部门在制定政策时也都有自身的考量——央行要对资产的泡沫负责，建设部要调整住宅结构，国土资源部要严把土地闸门……“各唱各的调，各吹各的号，没有统一的政策着力点，因而也就难以发挥其效力。”赵晓说。
在房价上涨较快的地方，伴随着商品房结构的不合理，中低价位、中小户型房屋严重供不应求。郑京平代表统计局发布的权威数据显示，今年一季度，全国完成经济适用房投资仅为62亿元，增长2.6%，同期完成商品住宅投资高达1888亿元，增长23.1%。
以北京市为例，今年1～3月，北京市商品住宅价格同比上涨14.8%，主要是受结构性因素影响。高档商品住宅成交价格增幅较大，拉高了同期房价上涨的幅度。据市城建研究中心对今年和去年1～3月均有销售的279个商品住宅项目的跟踪统计，均价在10000元/平方米以上的高价位商品住宅项目54个，其中，均价涨幅在15%以上的项目24个，占44.2%；均价在8000～10000元/平方米的中高价位商品住宅项目41个，其中，均价涨幅在15%以上的项目11个，占27.5%。
针对住房结构不合理，尽管国务院2005年曾出台了房地产调控“国八条”，今年5月又出台了“国六条”及其实施细则，但在《新青年·权衡》杂志主办的“2006年中国房地产宏观调控论坛”上，茅于轼公开表示对新“国六条”信心不大。他认为，改变房地产供应结构很难，因为市场需求才是供应结构的决定性因素。房价同样是需求决定的，而不是供给决定的，所以政府打压房价困难重重；提高信息透明度，在实践中很难操作。
对此，茅于轼建议，对房地产投资进行调控，有两条有效的办法，一是纠正收入分配的过大差距，二是改善金融市场，使大家手里的钱有其他投资渠道，而不是都集中到房地产业。
汤敏对“国六条”提出的进行结构调整的举措表示赞同：“去年调控房地产在方向上有问题，只控制供给，没控制需求，造成价格更高。这次提高首付率是从需求的角度控制。要把价格压下来，只能增加供给，减少需求，这次方向是对的，关键就看力度”。
此外，银河证券首席经济学家左小蕾强调，房地产调控政策应以满足民生为主；对外资的进入要进行控制，房地产不能作为外资直接投资产品；地方政府官员的政绩考核与事后问责制一定要落实。
我国钢铁业2002年的投资增长达到60%，2003年达到30%。结果在2005年出现了产能过剩，价格下跌，利润下降。因为市场需求不可能持续在30%的增长幅度。
过热时期的高需求会导致很多的错误判断，导致很多的错误预期。使企业产生一些盲目投资，形成下一阶段的过剩生产。
透视产业投资高增长
○ 本刊记者 李晓明
基础产业投资增速明显
从各产业投资增长看，一季度，第一产业增长47.1%，第二产业增长32.7%，第三产业增长27.5%。
交通运输设备、通用设备、专用设备、通信设备制造业、金属制品业的投资延续了三年来的高增长势头，一季度这几个行业占全部投资的份额已由去年同期的7.6%上升到了8.7%，符合国家振兴装备业和发展先进制造业的要求。
经济社会发展研究所王小广、李军杰对今年一季度的产业投资做出如下总结：
从总供给看，前两个月，工业生产继续保持较快增长，工业增加值比上年同期增长16.2%。在本轮经济周期中，重工业增长与投资增长之间有较强的正相关关系，投资的高速增长主要是因为重工业的加速增长。今年前两个月，轻、重工业增速再次呈现拉大态势，同比分别增长14.2%和17.1%，二者相差2.9个百分点，表明重工业降温并不明显，这也是当前投资依然偏高的主要原因。此外，随着煤炭、电力、运输等供给能力的增加，前期瓶颈约束明显好转。
著名经济学家张卓元表示，今年1至4月份各地区固定资产投资增长呈现出资源导向型，表明我国经济的增长方式还没有发生根本转变。投资增长较快的地区如内蒙古等，主要是该地区拥有丰富的矿产资源，加上相关配套其他项目的投资，如发电厂等，快速拉动当地固定资产投资的增长。
其他城市投资的快速增长，也与这些地区拥有一定的资源条件有关。统计显示，北京、上海、广东三地城镇固定资产投资加权平均增长为14.8%，其中北京增长19.6%，上海增长5.5%，广东增长21%。
张卓元认为，北京、上海、广东等经济发达地区固定资产投资增长明显放缓，表明这些地方受资源因素制约，包括水、电、油等限制，粗放型投资扩张已受到限制，环境污染型投资项目很难上马。
部分行业陷入过剩危机
2006年3月12日，国务院《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》指出：从总体上看，过度投资导致部分行业产能过剩的问题仍然没有得到根本解决。钢铁、电解铝、电石、铁合金、焦炭、汽车等行业产能已经出现明显过剩；水泥、煤炭、电力、纺织等行业目前虽然产需基本平衡，但在建规模很大，也潜在着产能过剩问题。在这种情况下，一些地方和企业仍在这些领域继续上新项目，生产能力大于需求的矛盾将进一步加剧。还应看到，这些行业不但总量上过剩，在企业组织结构、行业技术结构、产品结构上的不合理问题也很严重。
最新的汽车行业统计数据显示，2006年5月轿车产销量双双下降一成以上。而在可以统计到的29家轿车生产企业中，仅可以统计到的库存量已累计突破10万辆。
汽车行业只是一个缩影。目前，部分行业产能过剩的不良后果已经显现，产品价格下跌，库存上升，企业利润增幅下降，亏损增加。
切实防止固定资产投资反弹，这是顺利推进产能过剩行业结构调整的重要前提。一旦投资重新膨胀，落后产能将死灰复燃，总量过剩和结构不合理矛盾不但不能解决，而且会越来越突出。
要投资更要看路
虽然与2004年相比，今年的投资结构较为合理，但是，国家发改委投资研究所研究员张汉亚认为，当前固定资产投资在建规模仍然偏大，新开工项目仍然较多，部分加工工业投资增长较快，特别是一些地方的投资冲动还很强烈，需要继续关注投资反弹的风险。
张汉亚认为，两种迹象值得关注：
首先，固定资产投资在建规模仍然偏大。今年1～4月，全国城镇施工项目总投资规模比上年同期增长26.2%。
其次，新开工项目仍然较多。今年1～4月，全国城镇新开工项目37605个，比去年同期增加4718个，比3月末增加14829个。全国新开工项目总投资规模15732亿元，增长13.5%，增幅比1季度提高12个百分点。
企业投资虽是微观行为，但是也必须考虑宏观环境和行业发展趋势，有关专家针对许多企业只顾“低头投资”而不“抬头看路”的行为提出如下警示：
警示之一：粗放型增长方式亟需转变
据经济学家张卓元分析，资源城市拉动固定资产投资快速增长，表明粗放型增长方式没有得到根本改变。要保持中国经济增长平稳较快发展的关键，在于加快转变经济增长方式。而目前，我国土地、淡水、能源、矿产资源和环境状况对经济发展已构成严重制约。
张卓元建议，转变经济增长方式，就要实现从主要依靠资金和自然资源支撑经济增长，向主要依靠人力资本投入、劳动力素质提高和技术进步支撑经济增长的转变，实现由资源—产品—废弃物流程，向资源—产品—废弃物—再生资源的循环经济型转变，建立资源节约型生产和消费方式，强化环境和生态保护，真正走可持续发展的道路。
警示之二：企业行为短期化
处于初期成长阶段的中国企业，在实力较弱和市场不确定性很大的情况下，生存对于它们是最重要的，很多企业做生意只顾眼前，利润最大化是它们的经营目标，不考虑信用和可持续发展，具有鲜明的行为短期化特征。由此产生了社会信用缺失的问题，导致金融生态趋于恶化。而中国企业在近阶段还不可能形成价值管理的思想，这就使企业的短期化行为日益盛行。
警示之三：不要把当期需求当作永久需求
著名经济学家樊纲指出，企业投资不能把当期需求当作永久需求。以我国的纺织业为例，由于国内市场扩大，同时中国加入世贸组织，中国的纺织业2003年投资的增长速度达到了600%。好景不长，随着欧美各国开始对中国纺织品进口实行配额制度，市场马上就调整了。因为市场需求不会永远维持在600%。
如果按照当期需求来制定市场计划，是否会形成过剩的生产能力？盲目形成的生产能力最终导致杀价、兼并重组乃至清盘。
宏观院经济研究所经济形势研究室主任王小广认为，评价一个行业的增长是否健康，要看其产量和投资的增长是否与技术进步同步。中国应该加大对汽车、装备制造业、船舶等行业的投资，因为这些行业对提升国家竞争力有真正的作用。中国应该形成资本和技术密集型为特点的行业和高科技产业，即提高自主创新能力。
王小广强调，一定要加大自主品牌的投资力度。因为，自主品牌的发展可以撑起一条完整的产业链条，投资自主品牌、投资制造业对国家的经济发展是有益处的。
国际热钱奔袭中国
加速投资增长
○ 本刊实习记者 王红娜
在投资增速的众多驱动器中，“热钱”的作用不容忽视。由于对人民币升值的预期，大量国际热钱纷纷涌入，欲淘人民币升值所带来的诱人利润，给我国持续走高的固定资产投资又加了一把烈火。
人民币升值预期引诱国际热钱
由于美元汇率一路走低，而人民币实行的是盯住美元的汇率政策，所以人民币也相应“贬值”了。再加上中国进出口方面长期的大额顺差，造成国际社会要求人民币升值的压力很大。另一方面，在投资持续过热的情况下，我国政府也急需采取措施使经济实现平稳增长，而在政府可供选择的众多调控手段中，汇率政策是其中一个比较有效的工具。
随着人民币升值压力加大，人民币升值的预期也水涨船高。这就使中国成为国际热钱所寻觅的掘金地带。从热钱的特性看，它体现的是一种追求汇率变动利益的投机。因此，国际热钱盯住人民币，豪赌人民币升值，符合其投机特性。
巴黎百富勤中国总经济师陈兴栋认为，汇率对中国投资的影响是通过进出口与资本流动实现的。随着人民币升值预期持续增加，在影响出口增长的同时，本国投资者和外国投资者将更愿意持有以人民币计价的各种金融资产与不动产等，以谋取更多的收益，因而会吸引国际资本大量流入。
国际热钱进入中国的渠道很多，通常包括以下手段：通过企业虚报利润获取外资；在中国建立子公司或合资公司，将游资包装后进入国内；购买中国企业与政府债券；国内外汇贷款通过银行离岸业务变相结汇；以合格境外机构投资者和基金名义，进入国内市场；还有就是通过个人外汇业务流入国内等等。此外，由于香港汇市、股市上有关人民币的产品较多，对资金进出没有任何管制。因此，香港汇市、股市也是热钱进入的另一个重要途径。总之，只要哪个行业有利可图，进出方便，这些热钱就会迅速进入哪个领域。
据专家测算估计，2002年全年的国际热钱流入不低于300亿美元，2003年在300亿美元以上。2004年，我国外汇储备中约有1000亿美元据称是“热钱”。2005年外汇储备增加额2090亿美元中热钱流入占22%，即约460亿美元。2006年据央行公布的数据显示，我国一季度新增加外汇储备562亿美元。其中除去贸易顺差和FDI（外商直接投资）带来的376亿美元外，尚有186亿美元，约33.2%的新增外汇储备来源属于统计模糊。这部分就是通常所谓的“境外热钱”，这部分资金有强烈的资产增值和变现冲动。
国际热钱流入我国境内后，主要形成了以下两个分流：一是迅速进入股市、债市，通过抬高股价等方法，在证券市场上大赚一把。二是迅速进入楼市，在抬高楼价后迅速脱手。
据估计，由于看好人民币持续升值，至少有5亿美元在今年第一季度投入到中国内地的房地产市场。其投资分布约有50%资金投入北京，43%投到上海，其余资金投在大连、哈尔滨、武汉、南京等二线城市。
2006年5月15 日，人民币兑美元汇率12年来首次突破8∶1。据中银国际一位管理者透露，“我们预计，人民币进一步升值后，大量的热钱将加速流入证券市场。”
此次人民币升值也会给已经进入和正要进入的热钱制造一种新的愿景。专家分析说，虽然人民币对美元汇率中间价跌破8∶1的关口，早在业内人士预期之中，因为今年一季度中国经济增长10.2%、信贷投放大增以及外汇储备跃居世界第一等因素，大大强化了升值预期。虽然这一心理门槛，具有强烈的象征意义和心理预期导向。但在我国监管部门明确表态限制境外机构投资国内房地产市场后，外资还是逆市而上，加快投资我国房市。
热钱为投资增速添柴升温
在分析我国固定资产投资增长过快的原因时，专家指出我国货币供给充裕，整个金融系统资金流动性过剩是推动投资增速的一个重要原因。
国家信息中心经济预测部主任范剑平指出，“我国固定资产投资增长速度过快，与我国货币信贷管理宽松有关系。货币高增长是由我国国际收支严重不平衡造成的外汇占款渠道投放基数过多所引起的，大量的货币投放之后必然会造成货币环境非常宽松。今年4月份我国广义货币M2同比增长18.9%。商业银行有积极放贷的资金和放贷的冲动，地方政府有大干快上的需求”。
虽然国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群认为当前的固定资产投资是否过大，固定资产投资率增长速度是否过快还需要进一步观察，但他也提出了关于我国投资资金充裕的担忧，“我国货币总量偏大，增长偏快，4月底广义货币M2余额31万多亿元，比去年同期增长18.9%，股市回暖较快，投资的资金来源充裕”。
另有专家指出，由于外汇流入较多，货币环境宽松，给银行扩张信贷提供了资金条件。这也是导致今年一季度金融机构人民币贷款增加较多的原因之一。可见，由于看好人民币升值，国际热钱的大量进入，使得整个金融系统资金流动性过剩增强，对我国投资增速起到了“助推”作用。
出于对人民币升值的预期，一方面为规避美元贬值的风险，另一方面也趁机在中国境内寻找投资增值机会。从人民币升值受益较为明显的房地产、银行和航空业中可以看出，外资进入中国境内的资金增加。不仅国内股市中的房地产、银行等板块股票价格上涨，而且境外投资商的“热钱”也进入了国内房地产实体市场。
据相关报道，渣打直接投资有限公司携手摩根士丹利房地产投资基金，已向世茂房地产控股公司投资5000万美元。渣打直接投资大中国区总裁陈凡表示，世茂是渣打在内地的第一个地产投资项目，不过这笔资金主要是用于世茂的股权投资。下一步，渣打将加大对品牌房地产公司旗下的具体房地产项目进行投资。花旗集团房地产投资部首席投资策略师斯蒂芬·科尔在上海房地产会议期间明确表示，2004年花旗在内地和港澳台地区房地产市场投资额约为5000万美元，到2009年这个数字将会增加9倍以上。除将购置写字楼、零售以及工业地产外，花旗还将进行二线城市的房产投资。
国际热钱的进入似乎已经成为中国房地产市场继续高速向前的助推器，上海楼市的形态，就是境外基金影响力的一个标杆。赌人民币升值是境外热钱大举涌入的一大推手，有数据表明，2005年有28亿美元境外基金投资境内。据专家预计，2006年境外资金将真正发力，另将有30多个基金进入。其中摩根士丹利、麦格理银行、荷兰国际房地产、高盛基金、美林证券、ING、莱曼兄弟等这些知名欧美投资机构和基金正纷纷把中国内地的房地产，尤其是把高端物业视为黄金地。
警惕活跃的热钱
这种为追求高收益，低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投资性资金的危害性不容忽视。虽然“热钱”有时对进入地区的经济发展会有正面作用，但是太多的热钱将会给该国带来通货膨胀、汇率剧烈波动、泡沫迅速扩张等负面影响。当人民币币值上升到热钱的预期值后，热钱就会迅速撤出，从而会引起我国金融市场的剧烈动荡。最近海外的分析机构认为，外资大量涌入中国内地，将使中国经济在未来几年面临艰苦的调整。中国银河证券公司首席经济学家左小蕾近日也向人们呼吁，对“钱势汹汹”的外资涌入不可掉以轻心。她认为，中国目前还没有对外资全方位开放的情况下已经成为世界投资的“漩涡”是很危险的。因为热钱出去的时候会给中国经济带来巨大危机，政府应对这样的投资冲动提高警惕并有所防范。
左小蕾认为，外资走进来危险不大，但是一旦撤出时，会给国内经济带来很大风险。由于外资进入是缘于对人民币升值的预期，赌人民币升值，同时外资在赌国内银行给房地产项目贷款支持的背景，其目的是短期持有。假定市场在今后出了问题，假定外资认为人民币升值空间已经到顶，出现集体兑换人民币撤出中国市场，最终都要由国内的银行来背账。
另外，对于进入我国房地产业的外资，左小蕾指出，外资虽然没有进入低端物业，但是房地产市场并非一个割裂的市场，投向高端物业的外资，实际会将市场的平均房价拉高，其最终伤害的仍旧是大众需求群体。
经济学家易宪容也认为，外资进入国内房地产会导致房价上涨结构恶化，吹大国内房地产市场泡沫，而房地产作为一个高利润行业，政府完全有理由进行限制。另有专家指出，投资我国楼市的“热钱”万一在汇率升值达到其回报预期之后大量抽逃，则境内楼市尤其是一线城市的楼市，即便不会崩盘，也将伤筋动骨。
此外，进入我国股市、债市的“热钱”通过抬高股价，待普通投资者跟进后，就会乘机退出，导致大批盲目跟风者被套牢。这种现象一旦发生，无疑会给我国刚刚回暖的股市再泼一次冷水。
政策为投资热去火
为防范国际热钱带来的风险，专家提出建议，政府应采取多种策略为人民币升值的“虚火”降温，从财政和货币政策入手，提高房地产等高利润、高风险行业的所得税率，以抑制局部过热情况，为我国不断走高的固定资产投资率去“火”。
加快汇率改革步伐，实施合理的外汇管理制度，是遏制热钱流入、治理流动性过剩的根本出路。为此，央行和国家外汇局已经陆续出台了一系列政策放宽外汇管制，完善汇率形成与风险防范机制。
今年一季度，央行加快了外汇管理体制改革，出台了一系列政策措施：统一中外资银行短期外债管理口径和方式，完善了境外合格机构投资者制度，对经常项目外汇账户等六项外汇管理政策进行调整。4月份，央行又对外汇管理政策作出了部分调整，对经常项目进一步放松，在资本项目方面，也放松了境内机构对外证券投资的限制。
央行新闻发言人明确表示，今后，将继续深化外汇体制改革，进一步完善人民币汇率形成机制，加强短期资本流动管理和国际收支监测预警。
6月8日，国家外汇管理局出台新政策：自7月1日开始，企业境外投资不再受额度限制，外汇需求可以得到充分满足。该政策是外汇局在取消境外投资风险审查、取消境外投资汇回利润保证金制度；实行境外投资外汇管理改革试点，给予试点地区一定购汇额度；允许境外企业产生的利润用于境外企业的增资或者在境外再投资；允许购汇或使用国内外汇贷款用于境外投资；将境外投资外汇管理改革试点政策推广至全国，提高境外投资购汇额度，并进一步下放审批权限之后，出台的又一个放宽境外投资的外汇管理政策。
这些放松外汇管制的政策，给热钱出逃创造了更便利的条件，其实不然。国际热钱是来获取人民币升值利润的，在没有实现目的之前不会轻言撤离，因此，新政策不会促成热钱撤退危机。
如此密集的政策出台，表现出我国政府加快汇率改革、逐步完善我国汇率形成机制的目的。通过这一系列政策使我国汇率制度不断完善，逐步化解人民币升值的压力，消除国际热钱的预期，以缓解由于外汇流入较多带来的货币环境宽松、以致我国固定资产投资增速偏快的现状。
随着相关部门逐步对“热钱”加强警惕，并出台了一系列调控措施，一定会给国际热钱的大量涌入降温，缓解我国整个金融系统资金流动性过剩的局面，为我国固定资产投资增长过快降温。
投资增速过快的负面效应
○ 本刊记者 李晓明
负面效应之一：造成时空断点
如果说经济增长是一个“量”的概念，那么经济发展就是一 个比较复杂的“质”的概念。从广义上说，经济发展不仅包括经济增长，而且还包括国民的生活质量以及整个社会经济结构和制度结构的总体进步。
中国人民银行研究局邹平座将投资增长过快的根源归结为“短期化”：中国经济的短期化有多种表现，比如，各经济主体，包括地方政府、企业、银行和个人都有明显的短期化行为特征。
邹平座认为，投资增长过快将在时间和空间上形成断点：
首先，在空间上，经济在市场、社会和自然三个不同的空间不连续，给社会、经济和自然的统筹发展造成困难，并在经济发展中暴露出人与自然、经济与社会不和谐等突出矛盾。
其次，在时间上，经济出现三个断点：一是从基础资源到生产力的断点，出现了经济发展过程中的“资源瓶颈”；二是从生产力到总产出的断点，形成了宏观和微观的脱节；三是从总产出到基础资源的断点，形成经济“滞胀”，并可能发生需求管理型经济危机。
负面效应之二：导致过度竞争
在固定资产投资过度的情况下，将产生大量的重复建设。这些重复建设从地区或者企业局部来看可能会取得效益，比方说，一个企业可以通过提高科技水平、改善管理或者是一定时期内的市场机会在竞争中取胜。但从宏观角度看，这种投资意味着某一领域的过度竞争。更何况许多过度的投资并不具备科技和管理上的先进性，只是一种利益趋动下的盲目行为，这就孕育着更大的投资风险。
这些企业正在扩大或准备扩大的生产能力，如果在未来缺乏有支付能力的社会需求支持，将会成为过剩的或者是无效的投资。这种增长下的成果可能形成当年的GDP，但是不能形成长期的生产能力，不能够形成有效存量。更进一步，反而可能由于对自然和其他资源过度开发和使用，要用未来经济增长的放缓或衰退来弥补。
固定资产投资对于最终需求的拉动非常重要，但是这种投资的增长必须有一个“度”。超过了这个“度”的投资，就可能超出市场消化能力，在不远的将来转化为相对过剩的生产能力，造成经济资源的闲置和浪费。在经济增长速度保持不变的情况下，如果固定资产投资的增长速度超过了一定的临界值，那么，居民消费就会出现负增长。
从长期趋势看，在国民经济的增量中，居民消费与固定资本形成的贡献呈相反方向变化。居民消费的比重在递减，而固定资本形成的比重在递增。从2001年开始，固定资本形成的贡献连年超过居民消费，而且程度还在加大。
国家信息中心经济预测部主任范剑平认为，我国这么快的投资增速是很危险的，一个国家的经济发展速度必须要和投资发展速度相协调，和人民消费增长的速度、外贸出口的速度相协调。固定资产投资是当期的需求、下期的供给。这会造成未来数年产能过剩的压力更大，引发价格下跌、利润缩小、银行不良贷款增多等一系列问题。目前要严防经济大好形势下大起大落的危险。
因为，紧随过热投资的就是生产能力的过剩，大量投资所换来的生产能力却不能发挥作用，不能创造价值，必然导致社会资源的浪费。投资过热更大的危害，在于扭曲了社会生产的目的，有可能使社会生产走上一条为投资而发展的道路，实现不了我们所提出的提高人民群众生活水平这一社会发展的最终目标。
负面效应之三：加剧能源约束
银河证券首席经济学家左小蕾认为，我国经济增长是在能源消耗的有效性很低的情况下实现的，是在美国的1/4、日本的1/10的粗放型增长模式下的增长水平。生产过程中的能源浪费并不能说明劳动力的匹配比现在的增长率来得更多，而且资本投入的有效性也大大下降。从发展的可持续性来考虑，虽然不可能一步到位达到美国和日本的水平，但我们需要逐步改进能源有效性的约束条件，共同组成能源最大约束条件。
传统经济理论证明，在给定技术进步、不断增加劳动力、或者不断增加资本投入、超过一定的投入水平以后，经济总体增长，但经济规模增长率会递减。石油有效性约束条件与技术进步约束条件一样，并不是不断增加投入就能带来同样水平的经济增长，盲目的投资可能造成资源的浪费和经济发展的不可持续。特别是由于中国经济并不完全的市场化，地方政府的业绩冲动有可能带来负经济增长率的投资扩张行为。
事实证明，专家的担忧已经开始变成现实。
进入2006年，我国规模以上企业利润急剧下降，这是由于我国生产能力过剩长期积累的结果。
生产资料价格指数与消费价格指数之间的差距扩大，说明上游产品价格上涨仍然难以顺畅地向下游企业传导，企业亏损面呈现扩大趋势，产能过剩的矛盾依旧尖锐。我国一般加工工业领域出现严重的生产过剩，已容纳不进新增投资，致使部分产业增长下滑，出现局部经济偏冷。
我国部分生产资料价格有所回升，一定程度上反映了市场供需状况。
整体上，一季度工业品出厂价格上涨2.9%（3月份上涨2.5%），原材料、燃料、动力购进价格上涨6.5%（3月份上涨6.2%）。然而，生产资料价格的回升并没有推进CPI跟着上涨。一季度，全国居民消费价格总水平同比上涨了1.2%，比上年同期回落1.6个百分点（3月份上涨0.8%）。分类别看，食品价格同比上涨1.9%，比上年同期回落4.2个百分点；居住价格上涨5.0%，其余商品价格与上年同期相比大体持平或略有下降。
一方面，大量投资使得我国的能源价格普遍上涨；另一方面，由于产能过剩，我国的一些高耗能产品出口价格被严重扭曲。目前，我国原煤的出口价格约为115美元/吨，而焦炭的出口价格仅为135美元/吨，要知道，用2吨原煤才能生产出1吨的焦炭！
虽然焦炭出口价格极其不合理，然而原因却非常“合理”：第一，中国焦炭年生产能力已超过2亿吨，产能严重过剩引发恶性竞争；第二，社会承担了生产焦炭的外部成本，我国没有向焦炭生产企业收取高额排污费。
过分以加大固定资产投资来促进经济增长，将对未来经济造成危害，降低投资效率，加剧产能过剩，引致结构失衡，造成环境、资源等一系列问题，破坏GDP增长的可持续性。
数字表明，随着经济发展，我国的投资效率却在不断下降。用每百元资源投入产生GDP增长值来衡量投资效率：1986～1990年百元资源投入产生GDP增长29元；1993～1997年为14元；1998～2002年为6元；而2003年后已降到6元以下。
我国宏观调控的思路是总量调控与结构调控相结合，投资过快无论对经济总量还是经济结构都造成一定威胁，最终影响到我国经济的可持续发展。
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