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双管齐下防范对外投资风险


在全球资本聚焦亚洲的未来趋势下,需要双管齐下同时提高对内与对外投资有效性和风险控制能力


文|潘英丽  上海交通大学现代金融研究中心主任    图片提供|潘英丽


大国战略和全球资本的共识: 聚焦亚洲

我们首先借用《金融时报》著名专栏作家马丁·沃尔夫《描述发达世界失去优势的七张图表》(《金融时报》中文网2017年7月28日)一文中使用的全球人口、储蓄与GDP结构的三张图,说明全球经济重心正在向亚洲转移的背后逻辑。

图1给出了全球人口在国家和地区间的分布及其过去与未来100年内的变迁。人口结构变化是全球经济最深层和最确定的趋势,决定着生产要素中劳动力的供给和潜在市场的规模。图中显示,中国、印度和撒哈拉以南非洲地区的人口规模在2030-2050年间将各自超过所有高收入国家的人口总和。中国、印度和其他发展中亚洲地区人口总和将达到全球的50%。再加撒哈拉以南非洲地区的人口则会接近甚至超过全球人口的70%。



我们从图2可以看到,2022年中国、印度加上其他亚洲发展中国家的GDP在全球所占比重将接近50%,并与所有高收入国家的GDP占比基本相当。这两张图表明,亚洲发展中国家的人口和GDP都将占全球的50%。只要这个地区不爆发战争,并维持社会与政治的稳定,其后的经济扩张趋势也是相对确定的。笔者将英国“脱欧”与在发达国家中率先加入亚投行联系起来,提出英国正在进行“脱欧入亚”的地区战略调整。

其实,“一带一路”也是中国对外经济活动聚焦亚洲的地区战略调整。预示中国将从“本地生产、产品出口”转向“对外投资、产能输出”;将出口欧美转向投资“一带一路”沿线发展中国家;从“借钱给美国人购买中国产品用于消费”转向“借钱给年轻国家形成新增生产能力”。其实中国、印度和印尼也将是美日欧政府和市场共同关注的重心。



当前中国的储蓄在全球储蓄中的占比已超过25%,远远超过了整个欧盟和美国。储蓄相当于传统农业社会农户家里的余粮,代表着可用于扩大再生产的物质资本。



那么,中国就有如何实现巨额储蓄向有效的生产性投资转换和配置的问题。其实这也是如何实现生产要素有效组合的问题。世界银行曾经给出国民财富四分法,为我们提供了分析这一问题的基本框架。世界银行将国民财富分为生产性资本、自然资本、人力资源和社会资本四类。

我们可以从生产性资本、自然资本、人力资源三要素的匹配和社会资本作为要素有效组合粘合剂的角度比较中国实施内部投资和对亚洲发展中国家外部投资的安全性和收益性。亚洲发展中国家简单劳动力和自然资源较为丰富,相对而言生产性资本、高端人才和社会资本存在缺失。中国劳动年龄人口数量未来将绝对下降,自然环境日益紧张,相比较生产性资本(制造业产能)过剩,而社会资本也是仍有缺失的。

因此,对中国而言,物质资本的输出与东道国的劳动与自然资源是互补从而互利的,但东道国社会资本缺乏形成的国家风险却是中国资本输出的最大威胁。对中国而言通过改革补充国内社会资本之不足,显然比促进东道国制度变革容易和可控。

 

建立“人民币产业园区”

从高收入国家人口与GDP未来占比来看,美元和欧元都不是安全可靠的国际货币,因此中国,在与亚洲发展中国家经济互动的过程中,推进人民币国际化符合国家长远利益,但是人民币国际化本身不是目标,它首先是一个保障中国涉外经济利益安全的手段。其最低目标是通过贸易和金融交易中的人民币计价,规避涉外经济活动的国际汇率风险。它的长远目标是让中国成为全球金融强国。国际货币发行国相当于全球银行,通过发行国债和发展流动性充分的国债市场,筹集相当于银行活期存款的海外廉价资本,再通过有效率的企业和金融机构对外投资获取高利差收入。对外资产收益与对外负债成本间的正利差,是美国的“超级特权”或美元的国际铸币税,也将是衡量人民币国际化成功与否的主要标志。



表1数据表明,中国在外汇净资产为1.6至2万亿美元的情况下,每年平均亏损3.2%。我们是债权人,但是我们每年都在为我们的债权向债务人支付利息,这是目前中美债权债务关系的真实写照。

人民币国际化可分三个时期:前期是海外人民币债权和资产的积累。只有海外资产而非债务的积累才能支持货币的崛起。此阶段由对外投资主导,“以国内过剩产能置换海外净资产”。中期是对外负债与资产的同步增长。政府发行国债筹集低成本资金、并通过民间实现全球资本配置。要求宏观上国家信用和全球影响力得到提升,微观上企业和金融机构应具有相当的国际竞争力以实现国际资本循环的净利差收益。成熟期是对外净债务的积累期,基本要求是债务融资的综合收益大于利息成本。

当前人民币国际化所处阶段与“一带一路”战略有着内在的一致性。未来离岸人民币市场的布局应以服务实体经济发展为主,建设金融交易网络为辅。

我们建议在“一带一路”沿线精选比较优势明显的国家建立由官方双边协议为基础、中资产业资本主导的“人民币产业园区”,其产业投融资、商品贸易等可由人民币计价、结算和支付;鼓励东道国货币盯住人民币,以维持双边汇率稳定;允许园区制成品部分返销中国市场,并对东道国开放我国在岸国债市场,形成以相对平衡的双边贸易与投资为基础的封闭式跨境人民币交易网络。相比较,在离岸金融市场上可实施“稀缺人民币”策略,管控以套利、套汇为动机的人民币兑换,维持“需求大于供给”的紧平衡,以稳定离岸人民币的汇率预期和适度竞争力。人民币国际化在地域上应专注于中国军力投射范围可覆盖的周边亚洲国家,服务“一带一路”,与美元形成互补而非竞争关系。

 

构建广泛的多元债权人联盟

与“人民币产业园区”的思路不同,在“一带一路”资金融通方面,我们建议构建广泛的多元债权人联盟,并对发展双边的债权-债务关系持审慎态度。

目前出口信贷是我国对外贸易和投资的重要形式。之前是“借钱给美国人用来进口我国的消费品”,现在是“借钱给发展中国家用来进口我国的基建设备和工程建设服务”。当前对外投资的东道国国家风险,可能不比美国这样的债务国低。除了政局稳定等问题,发展中东道国的最大风险在于偿债能力与项目自身的可持续性及其经营绩效的实现。后者一定程度上还取决于项目融资的可持续性。参与对外投资的国有企业包括部分学者并不认为对外贷款违约是重要的问题,据称信贷资金已通过设备销售回款和工程承包费用收回。笔者认为,这是一叶障目的看法。此类出口信贷至少存在两大问题:一是国家政策性银行的对外贷款出现坏账最终需要我国政府用纳税人的钱去兜底的,即使部分国企得益,也不足于抵补全部损失。再者,由本国纳税人补贴外国政府,再补贴我国国企,是一种收入的逆向再分配;损害社会利益。我们需要在对外经济政策制定中,防范利益集团寻租。二是出口信贷的违约风险将恶化中国对外经济关系,不利于拓宽中国发展的国际战略空间。双边债权-债务关系的发展很可能使中国陷入两难境地:对方违约,我们是逼债还是给他们免除债务?前者会导致双边关系恶化,后者助长道德风险,导致多边关系恶化。更多国家向中国借钱,更多国家不打算还款。中国不答应放款,多边关系就恶化了,答应放款岂不成了“冤大头”?

我国应推动多元债权人联盟的形成。最基础的层次是启动全球和地区开发银行的联合贷款。亚投行也可以看作是一种官方的多边债权人联盟的很好机制,期待其稳健发展,做大做强。第二个层次需要重振香港和新加坡的银团贷款中心,中国国家控股商业银行应主动联合日本、欧洲和全球跨国银行对“一带一路”基础设施项目提供商业性的银团贷款。第三个层次是在联合开发贷款的合约中设定相应条款,要求受援东道国发行以人民币或亚洲大国货币计价的国债,在中国上海、日本东京或香港和新加坡等国际金融中心发行和交易,以促进亚洲国际债券市场的发展。通过吸引全球投资者参与其中,就可建立起一个广泛的全球债权人联盟。

我们认为“一带一路”战略的推进不应全面开花,而应精心挑选受援国,选择成功可能性最大的东道国,作为有效利用外资促进经济发展的典型来培育,以此产生良好的示范效应,以点带面扩大成果。多元债权人联盟的实质性内涵在于大幅度提高借款国违约的长期综合成本。违约就是与全球投资者为敌;相反,努力推进内部制度变革,有效利用外资,认真履行合约,就可获得国际社会的支持,赢得本国经济社会的快速发展。这样,可更好实现东道国国家风险的分散与可控,中国面临的压力或所承担的风险就能控制在可承受的范围内。

笔者在第一部分已经分析,以政治经济稳定、市场规模与未来成长潜力来看,中国仍然是高收入国家最为关注的投资目的地。因此,中国完全可以内部市场的定向开放作为筹码,通过与发达国家的双边投资协议换取主要大国对中国“一带一路”发展战略的支持和配合。(编辑:杨海霞)