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正确认识和理解中国版CDS




在信用风险缓释工具的供给上,有意愿承担信用风险转移损失的机构预计以券商居多,保险机构和基金也可能参与其中,但目前监管层对衍生品的态度仍偏向审慎,如后续监管限制有所放开,市场活跃度将有提高趋势


文|杨勤宇唐戈 中债资信评估有限责任公司


9月23日,中国银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(以下简称《业务规则》)及配套产品指引文件,并同步发布《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》,标志着中国版CDS的正式起步。

信用风险缓释品种的创新在丰富风险管理手段、促进市场化风险分担、推动金融体系效率提升、助力实体经济“降杠杆”等方面有着重要意义。CDS相关产品传统上被认为是引发次贷危机的重要推手,围绕其定价和能否“裸卖空”一直有所争论,但从风险管理的功能上来说,卖空CDS有其合理意义。《业务规则》及配套文件在产品创新、杠杆率设置、参与主体分层等方面作出新规定,并明确了关于合约定制的标准化术语,有利于清晰界定信用风险缓释产品的合约对手方责任及交割义务。未来银行类金融机构、券商等不同类型的金融机构会更多参与到CDS相关产品的发展中,具体参与程度有赖于市场环境发展和监管政策配套。

 

《业务规则》推出的背景和意义

2014年开始,债券市场个体的信用风险显现,银行间债券市场零违约现象逐渐被打破。基于此,市场上对可有效管理和分散风险的信用风险缓释工具产生了实质性需求。此外,随着银监会陆续核准部分商业银行实施新的资本计量方法,信用风险缓释产品对商业银行资本进行缓释的功能有望实质性落地,有助于增加银行业机构对信用衍生产品的需求。最后,证监会已逐步放开证券公司等市场主体开展场外衍生品业务,特别是批准中金等部分证券公司试点开展信用风险缓释工具卖出业务,信用衍生品市场的参与主体逐渐丰富,对信用衍生品的理解、准备都更为成熟,管理能力也不断提升,例如中信建投在8月末就已新发行了一期CRMW。在这样的背景下,推出《业务规则》是一个较为合适的时机,也符合市场各方参与者的期望。

从产品层面来看,在以往CRMA和CRMW的基础上新推出了CDS和CLN,为投资者进行风险分散和转移提供了更广泛的选择,通过允许投资者以市场化方式剥离、转移和重组风险,提高投资者的风险管理效率;交易商协会同步发布的《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》,有利于降低交易的沟通成本,提高交易达成效率;试点业务规则相对放宽了市场进入门槛,允许更多投资者利用信用衍生工具进行风险缓释。从市场层面而言,信用缓释工具体系的发展,有利于市场风险分散、分担机制的完善,市场参与者的风险偏好、风险承受能力与其实际承担风险水平可以更加优化地匹配;信用风险缓释工具的发行定价和流通价格由市场决定,一定程度上可以起到对信用风险实际水平的指示作用,有利于增强信用风险定价的合理性和有效性;根据国际经验,信用衍生品的发展有利于提升其参考实体债券的流动性,有助于缓解当前债券二级市场流动性不足问题。从宏观层面而言,信用缓释工具的出台和丰富为市场提供了合理的风险分散工具,便于银行间债券市场更好地行使资金融通职能,发挥金融对实体经济的支持作用;信用缓释工具有助于缓解个别债券违约等对市场整体的冲击,降低“黑天鹅”信用风险事件造成的市场波动,市场参与者的非预期损失能够得到有效保障,有利于平抑宏观经济中的顺周期现象,增强经济体的抗风险性。

 

2016年9月23日,在中国人民银行的指导下,银行间交易商协会推出中国版CDS


正确认识作为风险管理产品的CDS

《业务规则》推出后,市场关注重点在新推出的CDS产品上,有观点认为2008年次贷危机主要源于CDS的推动,此时在国内推出类似产品有待商榷。事实上,CDS等风险管理工具本身是中性的,其发明和发展来源于市场基于分散风险的内生性需求。通过CDS等信用衍生品,市场上有能力且愿意承担风险的参与主体承担更多风险并获得可能的高收益,能力不足或不愿意承担风险的参与主体有了针对风险的保护。次贷危机的发生是由于美国银行业住房抵押贷款发放标准的降低,形成大量“有毒资产”,当时的美国CDS市场因存在产品结构复杂、市场缺乏有效管理等问题,放大了次贷危机的影响,但不是危机爆发的直接原因。

CDS的基本原理是以约定参考实体信用事件的发生为触发条件,由信用保护的卖方向买方提供保护,在信用事件未发生时,买方定期向卖方支付保费(金额一般以CDS的名义价格乘以创设时确定的费率来确定),信用事件发生后,卖方向买方给付约定赔付金额或进行实物资产交割,使得买方的信用风险得到对冲。基于此,CDS的现金流在到期期限上并不固定,在费率定价上难以采用一般固定收益产品的现金流折现方式。

理论上,使用无套利定价原理,CDS可以使用一个“卖空由CDS参考实体发行的同等风险同期限的信用债券+买入无风险利率”的组合复制,因此CDS的费率应等于该信用债券与无风险利率的利差。但在实践中,卖空债券操作、寻找与CDS约定信用事件风险等价的信用债券、交易成本等困难限制了套利行为,使得CDS的定价并不遵循这一理论得出的结果。一种更为流行的理论价格确定方式是:按照买方定期支付保费现值总和与最终预期获得赔付期望现值相等的原则,在信用事件发生遵循一定概率分布的假设下,计算出CDS在该假设下的公允费率,根据比较流行的假设,CDS费率近似等于违约率乘以风险发生后本金的损失率,可以类比于信用利差;这一方式的缺陷是未能充分考虑交易对手风险、流动性风险等CDS中所包含的非信用风险因素,但由于CDS是一种场外交易产品,上述因素对其价格的影响并不能忽视。理论上,CDS价格应等于与CDS约定信用事件发生风险相同的信用债券所体现的信用利差,并调整可以体现交易对手风险和流动性状况的基差。

实践中,CDS的价格通常是交易参与者在当时的市场环境下通过交易得出的结果,实际成交价格可以与CDS理论定价模式中无法准确测度的信用利差和基差相互校验。在《业务规则》未正式推出前,中信建投于8月31日发行了8亿元信用风险缓释凭证“16中信建投CRMW001”,实际创设费率0.3%,通过投标确定。

针对CDS等信用风险缓释产品的另一个争议焦点是是否应该允许类似于“裸卖空”(Naked
Short
Selling)行为,即信用保护买方不持有参考实体信用事件对应的债务但买入相应的CDS产品,即做空参考实体信用。裸卖空行为对信用保护买方的重要作用在于提供“代理对冲”手段,即通过信用状况相近的参考实体CDS对冲自身债权包含的风险,由于市场上CDS卖方无法做到对所有类型参考实体均发行CDS,裸卖空行为可以更好地体现CDS在风险管理中的功能;允许裸卖空可以减少信用保护买方对CDS的需求种类,提高市场标准化程度,而标准化程度是市场流动性和价格发现功能实现的重要保障;裸卖空行为本身也有助于提高CDS的交易活跃程度,完善价格发现功能,提高CDS对信用信息的传导效率。对CDS裸卖空持反对意见的主要理由是其允许市场的过度投机行为,并可能使风险集中于少数机构并引发系统性风险,但产生上述负面影响的一个必要前提就是CDS产品的集聚,包括针对单一参考实体卖出过多CDS保护或是单一机构买入/卖出过多CDS,通过在市场建设期对CDS等衍生品的杠杆率加以必要限制,可以较好地缓解CDS裸卖空的负面影响。

 

信用风险缓释工具要点关注

区分核心交易商和一般交易商

《业务规则》明确,核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易,一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商的范围框定在金融机构、合格信用增进机构等。上述机构作为核心交易商,主要考虑如下:一是有比较完备的专业能力、人员配备,可以对信用风险缓释工具对应参考实体及参考债务的风险进行准确的识别,能够进行公允合理的定价;二是对金融市场的波动更为敏感,能够更快地对市场变化进行反应,有助于提升信用风险缓释工具价格的有效性和及时性。赋予核心交易商与所有市场参与者交易的权利,可以最大程度发挥信用风险缓释工具在风险分散、分担方面的作用,同时能够保证市场发展的有序、可控。对于一般交易商而言,限定其只能与核心交易商进行交易,可以保证任何一笔信用风险缓释工具交易都有具备专业金融市场风险识别能力的核心交易商参与,真正有效发挥信用风险缓释工具的风险缓释功能。此外,限制一般交易商之间的交易,可以降低非金融实体风险的相关性,防止信用违约事件造成的冲击过度蔓延,有利于宏观层面和金融市场层面的稳定性。

杠杆率要求

《业务规则》对核心交易商与一般交易商的缓释工具卖出总额作出了上限规定,核心交易商净卖出余额上限为净资产额的5倍,一般交易商净卖出余额以其相关产品规模或净资产额为上限。在此基础上,对四种产品分别下发业务指引,其中对2010年已推出的CRMA和CRMW作出杠杆率要求,具体为:CRMA的参与者净买入和净卖出余额不超过标的债务总金额,即不可签署超额保护合约;CRMW的参与者买入和卖出余额不超过标的债务总金额,针对某一标的债务的CRMW创设以标的债务的5倍为上限,即单一参与者不可超额进行信用保护,产品总规模杠杆低于5倍。对于新推出的CDS和CLN,暂未单独提出要求。

《术语与适用规则》所确定的参考实体范围及信用事件范围

在参考实体范围上,企业、公司、合伙、信托、主权国家或国际多边机构等实体均可作为参考实体,和国际上对CDS的参考实体范围差异不大。在信用事件范围上,明确其包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等事件,其中破产、支付违约和债务重组较为常见,债务加速到期和潜在加速到期是指债务人出现了支付行为以外的违约情况,债权人已宣告或可以宣告债务提前到期,并且金额超过前期双方约定的加速到期起点金额,债务加速到期类信用事件有助于更全面地反映参考实体的信用风险。近期一些可作为信用事件具体化的事件出台具体规定重新成为热点,如银行间市场交易商协会9月发布的《投资人保护条款范例》中的交叉债务违约以及国务院发布的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》发布后可能加大力度推行的债转股等,上述事件可能需要交易双方在条款约定中作出具体安排。

 

未来发展趋势展望

近年来,债券市场违约事件和违约损失不断出现并日趋常态化,基于市场参与者对风险分散的客观需求以及新推出CDS和CLN产品更为灵活的设立条件,信用风险缓释产品发展潜力较大,具体品种上,CDS产品规则与国际相近,产品灵活度较高,已率先引起市场参与主体的广泛关注。

从国外实践经验看,商业银行是CDS最大买方,对冲基金、保险公司是主要卖方,信用风险缓释工具存续产品中信用保护买方和卖方以银行、券商为主。随着信用风险的不断暴露,预计持有信用债较多的银行、券商、基金、信托、保险资管等机构都将产生参与这一市场的需求,但实际参与程度一定程度上受到监管的限制,例如保监会在12年印发的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》中未将金融衍生品纳入可投资范围。在信用风险缓释工具的供给上,有意愿承担信用风险转移损失的机构预计以券商居多,保险机构和基金也可能参与其中,但目前监管层对衍生品的态度仍偏向审慎,如后续监管限制有所放开,市场活跃度将有提高趋势。


什么是CDS

·CDS
(credit default
swap,CDS)信用违约互换,也称信用违约掉期、信贷违约掉期,是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。在信用违约互换交易中,违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用(称为信用违约互换点差),而一旦出现信用类事件(主要指债券主体无法偿付),违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者,从而有效规避信用风险。

·信用违约互换诞生于2004年,当时在全球进行交易的国家也仅仅限于美国和欧洲,但由于它发展迅速,仅仅三年时间就已经位列全球信用衍生品交易量的第二位。