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市政债券发展的美国经验

美国是世界上市政债券规模最大的国家,是州和地方政府最重要的融资工具,占州和地方政府负债的比重在50%以上


文|邹晓梅 国家发改委投资研究所


我国市政债的发展正处于起步阶段,尚未建立起一套市政债发行的常态化机制。2015年,财政部启动地方债务置换计划,将部分逾期或即将到期的高成本债务转换成地方政府债券,地方政府债券在短期内迅速扩容。

随着我国城镇化不断推进,对市政基础设施、教育和公共卫生服务等公共产品的需求显著增加,地方政府资金缺口将不断扩大。我国地方政府债务管理不断规范,加之城镇化进程导致地方政府资金需求显著增加,市政债券有望成为未来中国地方政府负债管理的重要工具。

美国是世界上市政债券规模最大的国家,是州和地方政府最重要的融资工具,占州和地方政府负债的比重在50%以上。

 

美国市政债券市场发展现状

截至2015年第二季度,美国市政债券未偿付余额将近3.7万亿美元,占美国未偿付债券余额的比重约为9.4%,仅次于国债、住房抵押贷款支持证券和公司债,为美国第四大债券品种。美国市政债券以长期债券为主,典型的有10年、20年和30年。2008年以前,市政债券年均发行期限在20年左右,金融危机后有所缩短,大约在16年左右。

美国市政债券发行人包括两类:第一类是州和地方政府,发行占比在80%左右;第二类为非盈利组织和非金融企业法人,地方政府有时会以市政债的名义为第三方的私人项目筹资,通过市政债券享有的税收优惠降低融资成本,鼓励民资进入,促进地区经济发展,但是政府作为代理发行人不负有连带的偿债责任,实际偿还责任在第三方。美国各州市政债券余额占其GDP的比重大多在15%左右。

按照偿债资金来源,美国市政债大致可以分为两类:一般责任债(General Obligation Bonds,简称GOs)和收入债券(RevenueBonds),前者以地方政府的财政收入作为担保,后者以项目建成后取得的收入作为保证。GOs在市政债券发展早期占据主导地位,但后来被收入债券逐渐取代。与一般责任债相比,发行收入债券所受的限制较少,而且更能体现“谁使用、谁付费”的原则。

 

美国市政债券的特点

美国绝大部分市政债券享有免税待遇。美国市政债券最大的特点是其享有的免税待遇,即在满足税法和税务局的某些规定后,市政债券利息可以免缴联邦所得税。免税条款主要适用于个人投资者和市政债券基金,央行、企业和外国居民等不享有该项优惠。并非所有市政债券都免税,当资金投向依据税法不是服务于公共目的时,市政债券的利息将计入应税收入。

美国市政债券投资者以个人为主。个人是美国市政债券最主要的投资者,占比超4成。市政债券投资者结构与美国市政债券税收待遇的改革息息相关。首先,美国税法规定央行、企业和外国居民等不享有市政债券税收优惠,因此,这些机构持有的市政债券份额很少。其次,历史上银行是市政债券的主要投资者,但1986年《税收改革法案》规定,银行不再享有市政债券利息税收减免,税收减免优惠主要倾向于个人投资者。自此,银行对市政债券的配置需求显著降低,并最终让位于个人投资者。

债券保险是最主要的外部增信手段。受部分市政债发行主体过小、发债频率较低等因素的影响,发行人通常会借助债券保险和银行信用证等外部增信措施提高市政债券的信用评级,吸引风险偏好较低的投资者,降低融资成本。债券保险是市政债券发行中最常用的信用增级措施,即保险人承诺在发行人违约时,将承担无条件、不可撤销的债券本息偿付责任。债券保险的使用率最高时曾超过50%。

成立市政债券银行降低中小发债主体融资成本。美国8万多个州以下地方政府大部分拥有发行市政债券的权利,但除少数属于大规模发行人,大多数都属于小规模发行人。它们大多信用等级较低,且资金需求规模小,单独发行市政债的风险溢价和交易成本高。美国于20世纪70年代初批准成立了市政债券银行(Municipal Bond Bank,简称MBB)为那些较小发行人提供债券发行服务。MBB首先运用自己的专业知识判断融资主体是否具有偿债能力,然后再以“类资产证券化”的方式,将中小型市政主体的融资需求打包成“债务池”,统一发行单一的债券。MBB通常建有规模约为债务总额10%左右的储备基金,以减少投资者面临的违约风险,降低融资成本。

市政债券的收益率和安全性均高于企业债券。据穆迪统计,1970〜2014年,美国投资级以上市政债券的10年累计违约率为0.08%,其中,GOs为0.02%,非GOs为0.19%,而投资级以上公司债的10年累计违约率高达2.81%。在考虑税收的影响后,美国市政债券的收益不仅显著高于相同期限的国债,也略高于相同评级和期限的企业债。

 

美国市政债券发展的启示

我国地方市政基础建设主要依靠中央和地方财政投入、银行贷款和信托融资。相比银行贷款,市政债券期限较长,有利于降低投资主体资产负债期限错配,缓解投资主体的再融资压力;而且债券的信息披露等监管要求要高于银行贷款,有利于约束地方政府的财政纪律。相比财政投入,债券融资能更好地实现基础设施受益者和付费者跨期匹配。我国应当鼓励市政债券的发展,规范政府融资渠道。美国市政债券的发展经验给我们提供了一些启示。

建立合理完善的中央地方分税制度。市政债发行的先决条件是地方政府拥有较大的财政自主权,拥有充足稳定的税收来源。我国自1994年实施分税制改革以来,中央政府与地方政府一直存在事权和财权划分不合理、不规范的问题。地方政府承担了大量的职责,却没有相应的财权加以保证。在没有理顺中央和地方财政关系的前提下发展地方政府债券,可能出现两种结果:一种可能是市场意识到地方政府债务偿还能力有限,对市政债券需求不足;另一种可能是明知地方政府债务偿还能力有限,但仍对市政债券追捧不已,因为市场根本不相信中央政府会让地方政府自负其责,中央政府兜底的预期将持续存在。因此,发展市政债券市场有必要理顺中央和地方政府的财政关系。以事权和财权相匹配为原则,调整中央和地方税种及分配比例,使主要税种在各级政府之间形成合理配置,充实地方政府的财政实力,提高地方政府的债务融资能力,提高“让地方政府自负其责”的可信度。

加强地方财政约束。债券融资对发债主体的信息披露和财政纪律要求较高,但目前我国地方财政不独立、财务不透明、预算软约束等问题仍普遍存在。各级政府资产负债率、负债占税收的比重、资金用途等信息披露相当匮乏。由于中央政府隐性担保的存在,地方政府缺乏财务约束激励,倾向于盲目上项目、盲目举债。同时,财务信息不透明导致评级机构和投资者难以评估发行人的偿债能力,难以区分“好政府”和“坏政府”,导致金融市场定价功能难以发挥,不利于市政债券市场健康发展。建议提高中央和地方预算的独立性,加强地方政府预算约束,增强地方财政透明度。

出台合理的税收优惠政策。免税是美国市政债券的最大特点。该政策极大促进了个人和共同基金购买市政债券的积极性,有利于将居民储蓄转化为投资,特别是将本地储蓄转化为本地投资。但是,商业银行不享受免税待遇,这能降低商业银行配置市政债券的积极性,更好体现市政债券作为直接融资工具的本质,从而更充分地分散风险。当前,我国财政部已经出台规定,“对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入,免征企业所得税和个人所得税”。我国可进一步考虑出台更具差异化的税收优惠政策,鼓励社保基金、住房公积金、保险机构和企业年金等非银行机构投资者和居民积极投资地方政府债券,扩大投资者范围。

建立完善的市政债券监管体系。这主要体现在3个方面:其一,充分的信息披露。市政债券发行主体要定期披露资产负债信息,针对收入债券还需要公布项目进展和重大信息变更,最大限度保护投资者利益;其二,严格的追责机制,对披露虚假信息、违规交易等违法行为进行严惩。我国可效仿美国证券交易委员会,成立专门的机构负责市政债券信息的披露和监管,促进中国市政债券市场健康发展。其三,建立完善的债券违约处置机制,在债券出现偿付危机时,积极实施破产保护和债务重组等措施,减少投资者损失。

加强债券市场基础设施建设。首先,注重市政债券做市商队伍的培养,完善做市商制度,培育活跃的市政债券二级市场,促进市政债券发行和定价的市场化程度;其次,促进评级机构的发展,使得市政债券评级能够及时、准确反映发行人偿债能力和风险的变化,向投资者提供可靠的投资依据;再次,促进债券保险或担保机构的发展,通过债券保险或担保,降低发行人融资成本。